2015年宏觀經(jīng)濟運行的潛在風險不容忽視。風險主要來自外部壓力和內(nèi)部引擎失靈。

第一，全球再平衡背景下資本外流風險。越來越多的信號表明美國去杠桿進程已步入企業(yè)和居民加杠桿、政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。盡管我們認為美元強勢和美聯(lián)儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為零，因為中國擁有近4萬億美元的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預(yù)能力。但是風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出——抵補基礎(chǔ)貨幣缺口——貶值預(yù)期增強——資本加劇流出——更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經(jīng)濟。

第二，多重阻擊之下出口萎縮風險。出口是中國經(jīng)濟最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施。外部來看，發(fā)達國家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說，發(fā)達國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進口實現(xiàn)的。國內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、發(fā)達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經(jīng)濟增長的因素。

第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟下行風險。從舊經(jīng)濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟時，貨幣傳導(dǎo)機制立即有效能直接刺激經(jīng)濟并帶動企業(yè)資本開支擴張，企業(yè)資本開支擴張對貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)?ldquo;寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機構(gòu)的貨幣流動性作用于實體，但金融機構(gòu)的風險偏好迅速回落和實體經(jīng)濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)?ldquo;寬信用”不會再輕而易舉。而銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發(fā)生的概率。

第四，時間換空間下房地產(chǎn)投資額下滑風險。對于開發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。因此，房地產(chǎn)庫存和存量在建面積面臨不小壓力。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，但失去這個支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

第五，嚴監(jiān)管之下存量城投債信用風險。2014年的改革措施多集中于財稅改革。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。從增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟下行壓力。從存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。部分城投一旦未被認定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。