2015年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。風(fēng)險(xiǎn)主要來自外部壓力和內(nèi)部引擎失靈。

第一，全球再平衡背景下資本外流風(fēng)險(xiǎn)。越來越多的信號(hào)表明美國去杠桿進(jìn)程已步入企業(yè)和居民加杠桿、政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴(kuò)張周期開啟。盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊鴵碛薪?萬億美元的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開放且央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出——抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口——貶值預(yù)期增強(qiáng)——資本加劇流出——更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，多重阻擊之下出口萎縮風(fēng)險(xiǎn)。出口是中國經(jīng)濟(jì)最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。外部來看，發(fā)達(dá)國家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。國內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動(dòng)力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護(hù)主義代替。盡管政府對(duì)“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要引擎，但在匯率、勞動(dòng)力成本、發(fā)達(dá)國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，只能成為一個(gè)不會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素。

第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。從舊經(jīng)濟(jì)增長模式來看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)企業(yè)資本開支擴(kuò)張，企業(yè)資本開支擴(kuò)張對(duì)貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟(jì)增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)?ldquo;寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動(dòng)性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)?ldquo;寬信用”不會(huì)再輕而易舉。而銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會(huì)收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會(huì)被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

第四，時(shí)間換空間下房地產(chǎn)投資額下滑風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于開發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開工會(huì)更加小心謹(jǐn)慎。因此，房地產(chǎn)庫存和存量在建面積面臨不小壓力。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，但失去這個(gè)支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

第五，嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)。2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。從增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門基建擴(kuò)張這個(gè)重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟(jì)高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。從存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會(huì)為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會(huì)增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。