去杠桿要靠結(jié)構(gòu)性改革而非總量政策

如果按以短痛換長(zhǎng)痛的決心來(lái)評(píng)價(jià)，人民銀行應(yīng)該可以得高分。央行通過(guò)“去杠桿”將流動(dòng)性從投機(jī)領(lǐng)域逼回實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的政策動(dòng)機(jī)十分清晰。去年6月銀行間拆借市場(chǎng)發(fā)生“錢荒”，部分專家認(rèn)為是貨幣政策操作失誤，但實(shí)際上它更可能是去杠桿政策的一個(gè)動(dòng)員令。不然我們就無(wú)法理解為何最近半年多市場(chǎng)利率一直保持在高位，而央行卻仍然維持著相對(duì)謹(jǐn)慎的貨幣政策，沒(méi)有大幅度地增加金融市場(chǎng)的流動(dòng)性?？梢?jiàn)央行已經(jīng)在實(shí)踐中放棄了“在發(fā)展中解決問(wèn)題”的思路。

其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率是否過(guò)高，也是一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題。認(rèn)為杠桿率過(guò)高的專家強(qiáng)調(diào)廣義貨幣（M2）供應(yīng)量已經(jīng)相當(dāng)于GDP的200%，在全球居于領(lǐng)先地位。而不贊成這一判斷的專家則指出中國(guó)的這一比例并不明顯高于同樣擁有銀行主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家，如德國(guó)和日本。更重要的是中國(guó)全社會(huì)總負(fù)債的相對(duì)規(guī)模并不高。盡管如此，中國(guó)企業(yè)負(fù)債過(guò)高應(yīng)該是事實(shí)。另外，過(guò)去一年多來(lái)，融資保持高速增長(zhǎng)，錢卻變緊張了，這就是一個(gè)問(wèn)題。

但問(wèn)題是收緊總量不一定能真正達(dá)到去杠桿的目的，更不要說(shuō)將流動(dòng)性逼回實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。2013年，社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)速度超過(guò)18%，但全年質(zhì)押式回購(gòu)和同業(yè)拆借加權(quán)平均利率分別上升了166和155個(gè)基點(diǎn)。拆借市場(chǎng)交易量同比下降，銀行脫媒進(jìn)一步加劇，影子銀行等交易活動(dòng)變得更加活躍。而資金成本上升首先沖擊的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，理財(cái)和信托產(chǎn)品的融資成本高達(dá)13-15%，首先被擠出的必然是制造業(yè)企業(yè)，而不是投機(jī)主體。

因此，去杠桿化應(yīng)該依靠多樣化的政策手段，其核心應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性改革而不是總量調(diào)控。這個(gè)策略起碼要包括三個(gè)方面的措施，第一，疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道首先需要消除金融體系中的扭曲，包括推進(jìn)利率市場(chǎng)化、打破國(guó)有部門壟斷、取消政府對(duì)資金配置的干預(yù)。第二，影子銀行交易是變相利率市場(chǎng)化的結(jié)果，不應(yīng)輕易打擊，但需要將這些交易置于適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管體系之下。第三，對(duì)一些泡沫傾向嚴(yán)重的部門如房地產(chǎn)市場(chǎng)，采取直接的調(diào)控措施遏制投機(jī)行為。

過(guò)度追求短期穩(wěn)定可能要付出巨大的代價(jià)

在改革與穩(wěn)定之間求平衡，是一個(gè)十分艱難的選擇，不過(guò)最近幾年我們過(guò)度追求穩(wěn)定的傾向十分明顯。穩(wěn)定是一個(gè)極其重要的政策目標(biāo)，我國(guó)政府孜孜不倦地追求高增長(zhǎng)，在很大程度上也是為了保障經(jīng)濟(jì)、社會(huì)乃至政治的穩(wěn)定。但過(guò)度追求短期穩(wěn)定會(huì)有長(zhǎng)期代價(jià)，在這方面日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)為我們提供了慘痛的教訓(xùn)。日本的經(jīng)連會(huì)（Keiretsu）和主銀行制（main bank）的核心是終身就業(yè)與大企業(yè)（銀行）相互持股，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)十分穩(wěn)定，沒(méi)有失業(yè)，沒(méi)有倒閉。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積最終造成了日本經(jīng)濟(jì)失去的二十年的痛苦經(jīng)歷。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)組織在保穩(wěn)定方面與當(dāng)年的日本有相似之處，不同的地方在于幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)因素都由中央政府隱性擔(dān)保。無(wú)論是相對(duì)穩(wěn)定的商業(yè)銀行體系，還是迅速膨脹的地方政府負(fù)債，甚至令人擔(dān)憂的影子銀行交易，背后都有政府特別是中央政府財(cái)政的身影。中央政府的信用被嚴(yán)重透支，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。雖然社科院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)國(guó)家凈資產(chǎn)達(dá)到300萬(wàn)億元，接近GDP的近六倍，真正能在短期內(nèi)兌現(xiàn)拿來(lái)還債的數(shù)量很小。況且短期而言，主要金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該來(lái)自于流動(dòng)性緊縮，而不是不良貸款或者資本金。

放棄過(guò)度重視穩(wěn)定的做法，并不意味著輕視風(fēng)險(xiǎn)，2014年國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)都可能上升，經(jīng)濟(jì)決策確需謹(jǐn)慎。但如果現(xiàn)在還不愿接受短痛，改革的空間就會(huì)受到嚴(yán)重?cái)D壓。作為起步，政府也許可以從下面兩個(gè)方面入手，一是放棄剛性增長(zhǎng)目標(biāo)，降低增長(zhǎng)底線。既然已經(jīng)下決心要走市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路，政府就不要再包辦增長(zhǎng)速度。當(dāng)然為了防止增長(zhǎng)大滑坡，政府可以采取適當(dāng)?shù)呢泿?、?cái)政政策來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。但前提是增長(zhǎng)底線應(yīng)該顯著降低，短期內(nèi)就業(yè)不至于出現(xiàn)大的問(wèn)題。

二是放棄剛性兌付，嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律。當(dāng)局決心加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程，近期可能推出存款保險(xiǎn)制度。但利率市場(chǎng)化的一個(gè)前提是讓破產(chǎn)和違約成為可能，否則就可能形成巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。今年需要做的是在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下真正允許金融產(chǎn)品違約、金融機(jī)構(gòu)倒閉。像中誠(chéng)的礦產(chǎn)信托產(chǎn)品，本身市場(chǎng)規(guī)模比較小，投資者門檻很高，人數(shù)不多，本來(lái)應(yīng)該是打破剛性兌付神話的一個(gè)極好機(jī)會(huì)。現(xiàn)在不做“定向爆破”，未來(lái)系統(tǒng)性崩盤的可能性就會(huì)加大。