編者按

1月9日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，自2013年1月1日起，繼續(xù)提高企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金水平，提高幅度按2012年企業(yè)退休人員月人均基本養(yǎng)老金的10%確定。

這已是中國(guó)養(yǎng)老金連續(xù)第9年上漲。伴隨養(yǎng)老金的連年上漲，國(guó)內(nèi)學(xué)者擔(dān)憂，沒有養(yǎng)老金調(diào)整的長(zhǎng)效機(jī)制，很難確保國(guó)內(nèi)基本養(yǎng)老金的收支平衡。

目前，國(guó)內(nèi)一些地方當(dāng)期基金收支已持續(xù)出現(xiàn)赤字，且呈現(xiàn)逐年加大的勢(shì)頭，必須靠中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付才能實(shí)現(xiàn)收支平衡。隨著老年人口占總?cè)丝诒壤脑黾?，離退休人員的養(yǎng)老金要按時(shí)足額發(fā)放將面臨巨大壓力。

兩個(gè)南轅北轍的方向擺在中國(guó)面前：一個(gè)向左，要求加大社保支持，提升內(nèi)需，以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變；另一個(gè)向右，要求降低支出規(guī)模，控制“老齡化”成本，以防止長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)帶來潛在長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，新加坡和智利養(yǎng)老保險(xiǎn)制度帶動(dòng)養(yǎng)老和經(jīng)濟(jì)雙重發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)引起諸多學(xué)者的關(guān)注，不 少發(fā)展中國(guó)家甚至一些發(fā)達(dá)國(guó)家也紛紛效仿，掀起一股養(yǎng)老模式的探索熱潮。長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司副總裁耿靖曾在新加坡金融管理局工作，其于近日撰文，與 早報(bào)讀者一起分享新加坡養(yǎng)老金的經(jīng)驗(yàn)與啟示。

中國(guó)正在步入老齡化社會(huì), 在這樣的背景下，作好應(yīng)對(duì)人口老齡化所帶來養(yǎng)老體系建設(shè)的挑戰(zhàn)，進(jìn)一步完善多層次養(yǎng)老保障體系，借鑒國(guó)際先進(jìn)的養(yǎng)老金治理結(jié)構(gòu)和管理體制、創(chuàng)新養(yǎng)老金產(chǎn)品和中國(guó)企業(yè)年金投資運(yùn)作模式，是當(dāng)前政府和相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)。

本人結(jié)合長(zhǎng)期在海外學(xué)習(xí)和新加坡政府工作的體會(huì)，擬探討亞太地區(qū)的養(yǎng)老金強(qiáng)國(guó)——新加坡在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下的養(yǎng)老保障體系的制度架構(gòu)，市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與投資創(chuàng)新模式等內(nèi)容，探索中國(guó)借鑒性探索養(yǎng)老金行業(yè)及養(yǎng)老保障制度發(fā)展創(chuàng)新的道路。

新加坡養(yǎng)老金制度架構(gòu)與啟示

（一）制度框架

實(shí)施強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄計(jì)劃

新加坡的養(yǎng)老制度主要依靠其中央公積金制度來實(shí)現(xiàn)，這是其社會(huì)保障模式最富有特色之處，政府建立公積金的主要目的之一是為了防老而儲(chǔ)蓄，這部分 養(yǎng)老儲(chǔ)蓄只有在退休時(shí)方能使用。新加坡中央公積金的強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄計(jì)劃是由雇主和雇員按法定比例共同交納。政府目前的規(guī)定是，55歲以下雇員的公積金上繳率是 雇員工資的40%，雇主和雇員各一半。上繳的公積金按比例分別存入普通賬戶、醫(yī)療賬戶和特別賬戶。其中，普通賬戶可在退休以后動(dòng)用，特別賬戶平時(shí)不得動(dòng) 用，以便作年老及應(yīng)急之用。

新加坡養(yǎng)老保障的公積金實(shí)質(zhì)上是一種完全的積累制模式，工薪階層的養(yǎng)老金問題基本上由個(gè)人和社會(huì)力量解決，從而減少了對(duì)政府財(cái)政的依賴。這一模 式的優(yōu)點(diǎn)在于，它能夠激勵(lì)員工提高工作效率，更有利于形成“工作-積累-受益”的良性循環(huán)；在節(jié)省大量財(cái)政開支的同時(shí)，在一定程度上抑制通脹，增加財(cái)富在 社會(huì)中的積累，有利于不斷增強(qiáng)國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力，有利于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展平等的競(jìng)爭(zhēng)并調(diào)動(dòng)雇員的工作積極性。和其他福利性國(guó)家的社會(huì)保障制度相比，新加坡采用 中央公積金制度，不失為一種符合新加坡國(guó)情的養(yǎng)老保障制度。

（二）改革現(xiàn)狀

推出“終身入息計(jì)劃”

正如全球大多數(shù)國(guó)家目前面臨的問題，新加坡人口也處在迅速老齡化和平均壽命延長(zhǎng)的趨勢(shì)變化過程中。即使在1987年啟動(dòng)公積金最低存款計(jì)劃（規(guī) 定會(huì)員在55歲領(lǐng)取公積金存款時(shí)，必須把一筆錢留在退休賬戶中）之后，由于長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的加劇，公積金會(huì)員也很難在退休后維持之前的生活水平。

針對(duì)這一問題，新加坡養(yǎng)老制度的改革主要是推出“終身入息計(jì)劃”。根據(jù)這一改革計(jì)劃，目前所有50歲及以下，擁有至少4萬元公積金最低存款的國(guó)民，將自動(dòng)加入計(jì)劃成為會(huì)員，并且從80歲開始，領(lǐng)取每月固定收入，直到終老為止。

國(guó)民終身入息計(jì)劃，是現(xiàn)有公積金制度的延伸和強(qiáng)化。在現(xiàn)有制度下，國(guó)民一到65歲，就能開始提取公積金，直到85歲提完為止。改革的目的是確保 國(guó)民85歲以后，還能享有固定收入。終身入息計(jì)劃的實(shí)質(zhì)是將個(gè)人在中央公積金的退休賬戶內(nèi)的資金在國(guó)民55歲時(shí)進(jìn)行年金化和保險(xiǎn)化，用年金的部分解決 65-85歲以前的退休收入，用保險(xiǎn)部分解決80歲以后直到終老的退休收入。此外，無論是在80歲以前或以后逝世，投保人的家屬，都能拿回保險(xiǎn)本金。所 以，新加坡養(yǎng)老制度改革的目標(biāo)也是解決人口老齡化條件下的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 啟示

1.體系化安排采用中央公積金

成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都具有體系化的養(yǎng)老制度設(shè)計(jì)，這也是20世紀(jì)體現(xiàn)人類文明最具開創(chuàng)性的制度創(chuàng)新，這一制度建立與發(fā)展的關(guān)鍵是養(yǎng)老金的籌措和配 給問題,在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了各種不同的養(yǎng)老保障險(xiǎn)體系。從新加坡的養(yǎng)老制度來看，在體系上實(shí)現(xiàn)了保障功能，主要是采用個(gè)人賬戶基金積累的形式（“中央公積 金”），為保障退休后的生活而在當(dāng)前主動(dòng)縮減消費(fèi)支出，使其低于收入來源從而形成剩余, 通過信托或者準(zhǔn)信托的管理，以保證養(yǎng)老的轉(zhuǎn)移消費(fèi)成為可能。同時(shí)，政府通過不同途徑提供的社會(huì)保障與個(gè)人的自愿儲(chǔ)蓄在整個(gè)養(yǎng)老體系中發(fā)揮作用，在制度上與 個(gè)人賬戶的養(yǎng)老基金積累互為補(bǔ)充，從而形成相對(duì)完善的多層次養(yǎng)老體系安排。

2.政府主導(dǎo)

靠的是政府的直接（強(qiáng)制）行為

從養(yǎng)老制度的形成與發(fā)展來看，政府介入養(yǎng)老保險(xiǎn)領(lǐng)域后即意味著政府將在其中發(fā)揮一定的作用并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,但這種作用和責(zé)任會(huì)因不同的制度安 排而不同。由于政府在社會(huì)中的特殊地位，決定了政府在養(yǎng)老福利保障的制度安排中發(fā)揮主導(dǎo)作用。新加坡的中央公積金制度的實(shí)行則靠的是政府的直接行為。一方 面，養(yǎng)老制度安排在經(jīng)濟(jì)上的特征需要政府支持,另一方面，因?yàn)椴煌酿B(yǎng)老金管理模式、給付方式對(duì)政府的作用有不同的要求，所以，養(yǎng)老保障制度的形成與變革 過程中，政府的主導(dǎo)作用不可忽視，不會(huì)完全由市場(chǎng)自發(fā)決定。

3.合規(guī)有序的立法與監(jiān)管保障

制定了《中央公積金法》

養(yǎng)老金相關(guān)制度安排的確立應(yīng)該有立法與監(jiān)管保障。新加坡在建國(guó)初期即成立了負(fù)責(zé)養(yǎng)老及社保的中央公積金局，在體制上統(tǒng)一管理和使用全民的公積金 儲(chǔ)蓄，同時(shí)還制定了《中央公積金法》，從立法層面保護(hù)國(guó)家的公積金會(huì)員的相關(guān)權(quán)益，規(guī)范公積金儲(chǔ)蓄的管理、使用行為，而且規(guī)定雇員和雇主都必須按時(shí)定期繳 納公積金，雇主根據(jù)繳交率預(yù)扣除雇員的公積金儲(chǔ)蓄，并同雇主方面應(yīng)繳交金額，一起由雇主存入公積金局的雇員會(huì)員賬戶等。正是在立法清晰、監(jiān)管有據(jù)的條件 下，新加坡初步實(shí)現(xiàn)了“老有所養(yǎng)”。

4.積極的財(cái)政補(bǔ)貼和稅優(yōu)政策

自愿多繳養(yǎng)老金或可享50%稅優(yōu)

除了政府的主導(dǎo)作用和立法監(jiān)管，養(yǎng)老金行業(yè)的發(fā)展和雇主雇員繳納養(yǎng)老金的積極性也離不開財(cái)政和稅收方面的優(yōu)惠。新加坡的中央公積金在強(qiáng)制性繳納 的基礎(chǔ)上，對(duì)于自愿多繳的部分，如果在62歲以后支取將享受50%的稅收優(yōu)惠；另外，如果個(gè)人為父母或者祖父母的退休賬戶進(jìn)行追繳，目前享有每年7000 新元的稅收減免。

總體而言，政府給予的稅收和財(cái)政支持在擴(kuò)大養(yǎng)老金規(guī)模、夯實(shí)養(yǎng)老保障方面都發(fā)揮了重要的作用。

5.不斷改進(jìn)完善的制度設(shè)計(jì)

向“年金化”方向發(fā)展

在養(yǎng)老金的制度安排上，新加坡在變革中演進(jìn)，力求養(yǎng)老保障體系的完善。新加坡為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，在中央公積金的領(lǐng)取上積極向“年金化”方向發(fā)展，推出“終身入息計(jì)劃”，旨在為公積金會(huì)員在有生之年提供充分的養(yǎng)老保障。

新加坡的養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展與啟示

（一）市場(chǎng)特點(diǎn)

財(cái)政盈余通過新加坡政府投資公司運(yùn)作

在新加坡的中央公積金制度中，養(yǎng)老保障計(jì)劃只是強(qiáng)制性公積金積累的一部分，平均約占公積金賬戶余額的20%，以2009年6月30日中央公積金 賬戶總余額1598億新元的數(shù)據(jù)估算，截至該時(shí)點(diǎn)新加坡的養(yǎng)老金總額約為320億新元，而同期中央公積金會(huì)員總數(shù)僅為327萬人。

按照新加坡市場(chǎng)規(guī)模來看，中央公積金養(yǎng)老賬戶的容量還是比較大。就資本市場(chǎng)的影響力而言，公積金局雖然不直接投資資本市場(chǎng)，但是公積金繳費(fèi)全部 劃轉(zhuǎn)政府，政府的財(cái)政盈余通過新加坡政府投資公司進(jìn)行金融資產(chǎn)買賣和運(yùn)作，投資收益最終又通過政府以國(guó)債保本收益的形式返還給公積金會(huì)員。

從本質(zhì)上來看，中央公積金制度是新加坡養(yǎng)老保障體系的核心，同時(shí)也是資本市場(chǎng)中最為重要的組成部分。

（二）機(jī)構(gòu)主體

主要以政府機(jī)構(gòu)為核心

由于新加坡中央公積金高度集約化運(yùn)作的性質(zhì)，新加坡養(yǎng)老金市場(chǎng)的參與主體也主要以政府機(jī)構(gòu)為核心，主要包括：

中央公積金局（CPF）：是法定的中央公積金管理和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，它在行政上隸屬于勞工部，是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的且具有半官方性質(zhì)的公積金管理機(jī)構(gòu)。從 本質(zhì)上看，中央公積金局是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)公積金在行政層面的管理及運(yùn)行，但公積金具體投資和運(yùn)營(yíng)則是由新加坡政府投資公司來進(jìn)行的。

新加坡政府投資公司(GIC): 相對(duì)于中央公積金局以行政手段對(duì)公積金實(shí)施統(tǒng)一管理而言，新加坡政府投資公司是公積金的投資和實(shí)際具體運(yùn)營(yíng)的執(zhí)行者，這種制度安排讓公積金從運(yùn)營(yíng)層面能以 一個(gè)恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者身份而進(jìn)入資本市場(chǎng)，按照市場(chǎng)化投資來確保公積金的保值增值。

商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：主要市場(chǎng)為非強(qiáng)制性中央公積金外的養(yǎng)老保險(xiǎn)，主要從事年金化的保險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，從而完善了為公眾提供補(bǔ)充養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的市場(chǎng)。

（三）啟示

1.養(yǎng)老金市場(chǎng)的重要性

從新加坡經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金市場(chǎng)的發(fā)展具有十分重要的意義。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，養(yǎng)老金作為整個(gè)資本市場(chǎng)的重要組成部分，一方面依賴于資本市場(chǎng)為養(yǎng)老金投資提供種類繁多和適合養(yǎng)老金投資的金融產(chǎn)品，另一方面又為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。

由于養(yǎng)老金自身的特殊性，養(yǎng)老基金在進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)往往需要通過特定的制度安排，比如新加坡的中央公積金制度，這些制度在一定程度上規(guī)范了養(yǎng)老金市場(chǎng)在特定制度安排下的市場(chǎng)參與主體，同時(shí)為這些市場(chǎng)主體提供了成長(zhǎng)和發(fā)展的空間。

2.市場(chǎng)發(fā)展的核心是運(yùn)行與效率

在養(yǎng)老金市場(chǎng)的發(fā)展過程當(dāng)中，各市場(chǎng)參與主體正是通過特定的制度安排來推動(dòng)整個(gè)養(yǎng)老金體系的運(yùn)行。

首先，資金必須在特定條件下按照特定程序，以特定的形式進(jìn)入體系中的養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)；其次，這些機(jī)構(gòu)針對(duì)養(yǎng)老金而開展的運(yùn)營(yíng)需要效率。養(yǎng)老金市場(chǎng)機(jī)制的根本作用就是通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的最優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)養(yǎng)老保障的目標(biāo)。

眾多機(jī)構(gòu)的存在本質(zhì)上是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，新加坡作為亞太地區(qū)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的代表，其市場(chǎng)發(fā)展頗具特色，同時(shí)兼有政府的參與，在現(xiàn)實(shí)中能比較高效地運(yùn) 行。當(dāng)然市場(chǎng)制度的高效運(yùn)行是在法律的規(guī)定下進(jìn)行的，法律提供了公平的環(huán)境，市場(chǎng)行為提供了效率，促成了養(yǎng)老體系高效、合規(guī)地運(yùn)行。

3.信托責(zé)任是重中之重

從養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)模式的角度來看，新加坡的養(yǎng)老金主要采取信托型經(jīng)營(yíng)，這種模式的典型特征是養(yǎng)老金所有者將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿，為受益人的利益進(jìn)行基金管理。

新加坡的中央公積金十分強(qiáng)調(diào)信托責(zé)任，即受托人對(duì)委托人/受益人負(fù)有的嚴(yán)格按委托人意愿管理財(cái)產(chǎn)的責(zé)任，經(jīng)營(yíng)理念上要求一切以受托人的利益為出發(fā)點(diǎn)。

這種養(yǎng)老金模式的最大特色就是主要以“受托人實(shí)體”為整個(gè)體系的運(yùn)作中心,全面擔(dān)負(fù)養(yǎng)老基金的管理和運(yùn)營(yíng),如果養(yǎng)老金需要提供“一次付清型”的 給付金,那么受托的實(shí)體應(yīng)該是一個(gè)公司,該公司的董事構(gòu)成集體受托人,作為一個(gè)整體對(duì)基金的投資運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)。“受托人實(shí)體”在實(shí)際中全面負(fù)責(zé)與養(yǎng)老基金相關(guān) 業(yè)務(wù),同時(shí)決策職能和相關(guān)政策制定的權(quán)限不能轉(zhuǎn)移給其他方。

4.市場(chǎng)與政府的融合

市場(chǎng)的發(fā)展一方面離不開法律環(huán)境的保障，另一方面也需要政府的支持和適當(dāng)?shù)母深A(yù)。新加坡政府將公積金制度視為治國(guó)安邦之舉，在治理結(jié)構(gòu)上引入以 市場(chǎng)行為為主的政府投資公司作為公積金具體管理的主體，中央公積金局代表政府從事行政管理，說明了以政府為主導(dǎo)的融合的可能性。市場(chǎng)的微觀行為和政府的宏 觀調(diào)控相結(jié)合，互為支持，才能促成養(yǎng)老金行業(yè)的健康發(fā)展。

5.選擇的適當(dāng)性

在養(yǎng)老金投資實(shí)踐中，關(guān)于養(yǎng)老金受托管理中默認(rèn)選擇權(quán)的設(shè)計(jì)一直是一項(xiàng)重要的內(nèi)容，適當(dāng)?shù)倪x擇權(quán)設(shè)計(jì)在本質(zhì)上就是從受益人角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)其收益 的最大化。新加坡的中央公積金總體上通過政府渠道由政府投資公司管理，但近年來通過CPFIS(CPF Investment Scheme)給予公積金會(huì)員更大的資產(chǎn)配置權(quán)和投資選擇權(quán)。實(shí)證研究表明，新加坡的選擇權(quán)實(shí)際應(yīng)用比率并不高，說明選擇的適當(dāng)性比選擇權(quán)本身具有更重要 的意義。

新加坡的養(yǎng)老金投資創(chuàng)新與啟示

就新加坡的中央公積金而言，成員結(jié)余（即繳費(fèi)額與支取額的凈差）是整個(gè)新加坡中央公積金計(jì)劃中投資基金最重要的組成部分, 這部分基金在中央公積金局的管理下只能按規(guī)定投資政府債券。

值得注意的是，這些政府債券是為中央公積金局償付利息及其他債務(wù)而專門發(fā)行的浮動(dòng)利率債券, 因此不存在市場(chǎng)報(bào)價(jià)。浮動(dòng)利率在數(shù)值上正好等于中央公積金局向其成員支付的利率。這樣的投資政策的直接結(jié)果就是，政府由此獲得了較大規(guī)?？晒┲涞拈L(zhǎng)期資 金, 用于修建港口、公路、機(jī)場(chǎng)等各類公共設(shè)施, 并在國(guó)際資本市場(chǎng)配置基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn), 從而促進(jìn)了本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高, 在一定程度上來看，也確保了公積金的回報(bào)率較高和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)較低。

從投資的最終標(biāo)的來看，新加坡養(yǎng)老金的一個(gè)重要投資領(lǐng)域也是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。而中央公積金也在政府主導(dǎo)的養(yǎng)老金管理模式中實(shí)現(xiàn)了投資創(chuàng)新。主要啟示如下:

1.長(zhǎng)期穩(wěn)健與多樣性原則

從新加坡養(yǎng)老基金的投資創(chuàng)新來看，之所以基礎(chǔ)設(shè)施類投資成為標(biāo)的，主要是由投資的多樣性與穩(wěn)健性原則決定的。一方面，養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置需要突破 傳統(tǒng)的權(quán)益資產(chǎn)與固定收益資產(chǎn)的粗略配置，在另類投資領(lǐng)域有進(jìn)一步多樣化的要求。從控制投資風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，養(yǎng)老金在進(jìn)行組合資產(chǎn)大類配置時(shí)，一般 會(huì)尋找相關(guān)性為負(fù)的資產(chǎn)類別，從2007-2008年的國(guó)際金融危機(jī)的實(shí)際情況來看，權(quán)益類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)都同向跌落，使得全球養(yǎng)老金資產(chǎn)大為縮 水。不過基礎(chǔ)設(shè)施類投資在此次危機(jī)中表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，特別是非上市的基礎(chǔ)設(shè)施投資與權(quán)益類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)都顯示出極低的相關(guān)性，成為養(yǎng)老金資產(chǎn)價(jià)值的 重要穩(wěn)定器。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有投資期限長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特性，長(zhǎng)期持有能為養(yǎng)老基金受益人創(chuàng)造穩(wěn)定回報(bào)，該特性也正好契合了養(yǎng)老金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受 能力。

2.基礎(chǔ)建設(shè)投資的適宜性

從投資追求的安全性、盈利性和流動(dòng)性來看，養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)都具有一定適宜性。養(yǎng)老基金是對(duì)退休者的負(fù)債，是“養(yǎng)命錢”。養(yǎng)老基金的安全 與完整關(guān)系到養(yǎng)老保險(xiǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，關(guān)系到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。從安全性角度來講，養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施一方面沒有暴利的可能性，但也不會(huì)有血本無歸的擔(dān) 心，償本付息只不過是時(shí)間問題，這顯然和養(yǎng)老基金投資對(duì)安全性的要求相吻合。所有基礎(chǔ)設(shè)施的一個(gè)特性就是所提供的都是與社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)和人們?nèi)粘Ｉ蠲芮邢?關(guān)的公共產(chǎn)品，這就決定了其使用和需求都具有一定的持久性和穩(wěn)定性，而持久穩(wěn)定的需求在很大程度上對(duì)所投入資金的回收和盈利給予了保證。從收益性角度來 講，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。從實(shí)證研究的歷史數(shù)據(jù)來看，全球基礎(chǔ)設(shè)施的投資收益率基本分布于10-35%之間。基礎(chǔ)設(shè)施平均回報(bào)率為 17％，高于全部投資的平均回報(bào)。世界銀行公布的1974－1992年間的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目各行業(yè)中，交通運(yùn)輸行業(yè)和城市開發(fā)收益率最高，分別達(dá)到20％以 上。尤其是公路項(xiàng)目，1983－1992年間達(dá)到驚人的29％。從流動(dòng)性角度來講，養(yǎng)老基金到期一般都按月定期支付，那么仍會(huì)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的余額可以進(jìn) 行長(zhǎng)期投資。投資學(xué)理論認(rèn)為，如果在不發(fā)生較嚴(yán)重的通脹情況下，長(zhǎng)期利率一直會(huì)高于短期利率。所以，在保持一定的支付能力前提下，養(yǎng)老金需要盡可能提高長(zhǎng) 期投資在其資產(chǎn)配置中所占的比例?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)周期和融資還款周期一般較長(zhǎng)，通常在10年以上，如此長(zhǎng)的回收期限讓許多短期投資者望而卻步，但卻恰 恰適合養(yǎng)老金投資。

3.投資于養(yǎng)老金關(guān)聯(lián)領(lǐng)域

從廣義的基礎(chǔ)設(shè)施投資范圍來看，新加坡的中央公積金在特定的制度安排下只能定向投資于政府債券。這樣的投資政策的直接結(jié)果就是，新加坡政府由此 獲得了大規(guī)?？芍滟Y金, 用于修建公共設(shè)施, 其中也不乏老人公寓和養(yǎng)老院等。養(yǎng)老金投資關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的直接益處是可以發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，延伸服務(wù)鏈條，增加附加值服務(wù)，為建設(shè)全方位、多層次的養(yǎng)老保障體系添 磚加瓦。

4.靈活的估值方式

對(duì)于養(yǎng)老金投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和養(yǎng)老關(guān)聯(lián)領(lǐng)域，新加坡市場(chǎng)在對(duì)相關(guān)投資產(chǎn)品的估值上采取了比較靈活的方式。一方面，市場(chǎng)中賣方機(jī)構(gòu)（如投資銀 行）的介入，完善了另類投資的定價(jià)機(jī)制，投資銀行往往又會(huì)借助第三方中介（主要是專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)）的力量完成項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等的測(cè)算，然后再對(duì)其設(shè)計(jì)的基金產(chǎn) 品進(jìn)行定價(jià)，其中大部分產(chǎn)品在證券交易所掛牌交易，同時(shí)受益于資本市場(chǎng)逐日盯市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。對(duì)于一些直接股權(quán)投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在估值上也要依賴第 三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，但估值頻率可能會(huì)降低至季度或者年度。

對(duì)中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展的建議

（一）制度配套

應(yīng)盡快出臺(tái)養(yǎng)老金法律

為指導(dǎo)實(shí)踐，養(yǎng)老金的發(fā)展一定要制度先行。在國(guó)家層面，應(yīng)盡快出臺(tái)和養(yǎng)老金相關(guān)的基礎(chǔ)法律制度；借建設(shè)國(guó)際金融中心的契機(jī)，按照規(guī)劃中“加強(qiáng)金 融法制建設(shè)，加快制定既切合我國(guó)實(shí)際又符合國(guó)際慣例的金融稅收和法律制度”的要求，制定和企業(yè)年金、包括廣義養(yǎng)老金（基本養(yǎng)老等）發(fā)展相關(guān)的配套制度，從 鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展的角度建議增加“試點(diǎn)企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策”具體措施。特別是針對(duì)當(dāng)前企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策力度不大，企業(yè)和職工建立企業(yè)年金積極性不高、面 臨養(yǎng)老保障體系可持續(xù)發(fā)展的難題，建議由人力資源社會(huì)保障部牽頭，財(cái)政部、稅務(wù)總局共同研究試點(diǎn)企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策，加強(qiáng)企業(yè)繳費(fèi)稅收優(yōu)惠力度，出臺(tái)個(gè) 人繳費(fèi)稅收優(yōu)惠政策，撬動(dòng)企業(yè)年金市場(chǎng)發(fā)展，完善多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)，最大限度發(fā)揮企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策的綜合經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益。

（二）機(jī)構(gòu)培育

專設(shè)養(yǎng)老金證券化產(chǎn)品機(jī)構(gòu)

從市場(chǎng)參與主體的角度，應(yīng)大力培育專業(yè)化的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，結(jié)合目前的國(guó)情，探索廣義養(yǎng)老金在政府引導(dǎo)和監(jiān)管下專業(yè)化、市場(chǎng)化發(fā)展的道路。加強(qiáng) 對(duì)養(yǎng)老金市場(chǎng)參與主體的引導(dǎo)和扶持，尤其是要培育過去體制下所沒有的、專門為養(yǎng)老金市場(chǎng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，包括專業(yè)化的養(yǎng)老金管理公司、養(yǎng)老金證券化產(chǎn)品機(jī)構(gòu) 等。通過對(duì)養(yǎng)老金市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)的培育，有利于完善養(yǎng)老金市場(chǎng)環(huán)境，還可將專業(yè)化的養(yǎng)老金管理公司作為承接政府在養(yǎng)老保障體系中金融服務(wù)創(chuàng)新和市場(chǎng)化運(yùn)作的 方案、部署的平臺(tái)，有利于政府一系列金融服務(wù)和養(yǎng)老金市場(chǎng)創(chuàng)新政策的落實(shí)和實(shí)施。

（三）投資創(chuàng)新

制定鼓勵(lì)投資養(yǎng)老社區(qū)優(yōu)惠政策

為改善當(dāng)前年金投資標(biāo)的過少的困境，可試點(diǎn)改革拓寬投資范圍，以最大化養(yǎng)老金持有人利益。借鑒前述發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)情在基礎(chǔ)設(shè)施類和養(yǎng)老 產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域開展投資創(chuàng)新。學(xué)習(xí)保險(xiǎn)資金已投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃現(xiàn)有做法，建議以市場(chǎng)化運(yùn)作的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)為載體，積極拓寬年金資產(chǎn)投資渠道，為經(jīng)濟(jì)發(fā) 展增加新的長(zhǎng)期資金來源。

同時(shí)，針對(duì)養(yǎng)老金具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性的特性，探索試點(diǎn)養(yǎng)老金作為養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)資金的一個(gè)重要來源。國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的“金融30條”中明確提 出，“支持相關(guān)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老實(shí)體”，建議相關(guān)部門盡快制定鼓勵(lì)、支持養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)出資或者審慎利用養(yǎng)老金建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)的具體優(yōu)惠政策，促 進(jìn)養(yǎng)老社區(qū)快速發(fā)展。這既有利于擴(kuò)大投資，又有利于拓寬養(yǎng)老金資金投資渠道，還有利于改善民生工程。

耿靖

生于1974年，國(guó)際金融博士，現(xiàn)任長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司副總裁，同時(shí)受聘美國(guó)加州伯克利大學(xué)研究員，哈佛肯尼迪政治學(xué)院李光耀學(xué)者，上海交通大學(xué)研究生導(dǎo)師。

是中國(guó)目前惟一同時(shí)擔(dān)任過銀行、證券、信托、保險(xiǎn)四大金融行業(yè)高管的人士。曾任職中國(guó)光大銀行、上海銀行高管； 愛建證券有限責(zé)任公司董事、常務(wù)副總裁（主持工作）；上海愛建信托投資有限公司常務(wù)副總經(jīng)理（主持工作）。曾在香港匯豐銀行、美國(guó)摩根大通集團(tuán)、新加坡金 融管理局掛職工作。

2005年被上海市政府評(píng)為“金融行業(yè)領(lǐng)軍人物”，2007年被上海市委組織部和人事局認(rèn)定為專家型人才和外向 型干部。其目前同時(shí)擔(dān)任新加坡國(guó)立大學(xué)李光耀公共政策學(xué)院上海校友會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，加州大學(xué)伯克利分校上海校友會(huì)秘書長(zhǎng)，哈佛大學(xué)中國(guó)學(xué)生學(xué)者聯(lián)合會(huì)上海分會(huì)秘 書長(zhǎng)。