2011年第二季度，中國的CPI上漲到6.4％，創(chuàng)下1996年以來的新高。實際上，為遏制高通脹預期，自2010年下半年始，中國央行六次提高銀行存款準備金率至21.5％的新高；三次提高基準利率至3.5％。2011年8月CPI回落到5.6％，但仍高于政策目標3％。遏制通脹的貨幣政策令中國經濟支付了以下不菲的代價。第一，信貸資金抽緊導致民間金融異?；钴S，銀行存款流失，高利貸盛行，正規(guī)金融秩序受到沖擊。第二，在發(fā)達國家執(zhí)行零利率的國際環(huán)境下，我國的高利率引發(fā)套利資本流入。巨額熱錢流入削弱了央行遏制通脹的政策效力；熱錢流出則打擊了資本市場，加劇股價波動。第三，原投資軌跡被迫中斷，一些在建項目因銀行貸款減少而無法如期完工，造成資源浪費。

面對市場上出現(xiàn)的要求央行放松貨幣政策的呼聲，本文認為，現(xiàn)階段控制通貨膨脹比追求經濟高增長更重要；改變貨幣政策調控手段的重點，建立離岸人民幣金融市場，將境外人民幣納入貨幣數(shù)量管理范圍，是實現(xiàn)“十二五”期間無通脹的經濟增長的必由之路。

一、治理通脹的歷史經驗

上世紀80年代，企業(yè)承包制、財政包干制、銀行取代財政配給資金，刺激了企業(yè)和居民壓抑的投資和消費需求，導致首先開放的農副產品、日用消費品價格猛漲，1988年CPI漲幅高達18.5％。這是一輪需求拉動型通貨膨脹，價格形成機制的漸進式改革加劇了結構性矛盾。政府采取遏制通脹的措施是：加大改革力度，調動生產積極性，增加供給；加速放開資產資料價格，完善市場定價機制。

上世紀90年代，中國加大了國企抓大放小、市場化經營的力度，并通過外匯體制改革實現(xiàn)了經常項目下的人民幣自由兌換。1993年，各地投資出現(xiàn)井噴式增長。1994年，人民幣對外貶值33％，進口成本大幅提高，帶動下游產品漲價。人民幣貶值扭轉了貿易逆差，1994年實現(xiàn)了300億美元的貿易順差，人民銀行因此超預期投放2000多億人民幣，CPI漲幅創(chuàng)改革開放以來的新高，達到24.1％。投資過度膨脹、人民幣大幅貶值是這輪通脹的主要原因，性質是需求拉動與成本推動混合型通脹，基礎貨幣結構的改變也起到了推波助瀾的作用。政府采取遏制通脹的措施是：清理整頓信托公司貸款，嚴格控制銀行體系外的融資規(guī)模；鼓勵引進外資，提高技術水平和勞動生產率，以降低成本；將外匯占款預期納入基礎貨幣管理，嚴格控制M[,2]總量的增長幅度。

2000年以來，中國的加工貿易長足發(fā)展。資本流動規(guī)模日益增長，外國對華直接投資年均增幅超過30％，同時，中國企業(yè)大規(guī)模“走出去”，2010年中國成為世界第五大投資國和第二大經濟體，外匯儲備達3.8萬億美元。除2004年CPI為3.9％外，2006以前中國基本上實現(xiàn)了無通脹的經濟增長。經濟增長保持在兩位數(shù)，通脹低于2％。此后，除2009年全球金融危機導致暫時的通貨緊縮，通脹一直是懸在中國經濟穩(wěn)健發(fā)展頭上的達摩克利斯之劍。這輪通脹凸顯了經濟全球化下的外部沖擊特征。例如，2004年的通脹與“9·11”事件后美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，實行寬松貨幣政策有關。國際流動性泛濫導致原油、鐵礦石等大宗商品價格一路上揚，當時中國剛加入WTO，大幅降低關稅和開放服務業(yè)，在企業(yè)經濟應對“狼來了”之時，保持人民幣匯率穩(wěn)定是減少外部擾動的明智之舉。然而實行固定匯率導致國際物價上漲可以通過貿易暢通地傳導到國內。根據(jù)作者的研究，國際物價上漲對中國近十年通貨膨脹的貢獻超過30％。

當然，2010年以來的高通貨膨脹，很大程度上是政府應對全球經濟危機的副作用，是寬松貨幣政策和經濟刺激計劃的滯后效應。2008年10月以來，人民銀行多次降息、下調存款準備金率，2009年政府推出4萬億經濟刺激計劃，人民幣新增貸款從2008年的4.91萬億翻番到9.59萬億，2010年貸款規(guī)模有所回落，但仍高達7.95萬億。大力度、及時的危機應對措施，使得2009年中國經濟增長成功“保八”，成為拉動世界經濟的引擎。然而，M[,2]增幅成倍超過實際經濟增長，其結果必然是流通中的貨幣過剩，價格輪番上漲，需要數(shù)年來消化通脹的苦果。

這輪通脹的主要原因是國際流動性過剩和國內突發(fā)性的信貸膨脹，政府采取的遏制通脹的措施是：增加人民幣匯率的靈活性，降低國外通貨膨脹向國內傳遞的程度；加大資本項目的外匯管理，打擊熱錢流入；如本文開頭所述，采取嚴厲措施回籠貨幣，控制信貸規(guī)模，縮減流通中的貨幣數(shù)量。然而，2010年5月爆發(fā)的歐洲主權債務危機給全球經濟帶來新的不確定性，資本從歐洲市場大規(guī)模撤退，流入美國、亞太國家。數(shù)百億美元的熱錢涌入中國，成為民間金融的一個重要資金來源。在銀行信貸緊縮的情況下，社會融資規(guī)模迅速擴大，達到銀行信貸規(guī)模的90％，特別是監(jiān)管之外的“影子銀行”① 通過高利貸，投放了大量貸款，導致流通中的貨幣數(shù)量不能按照央行的預期下降，CPI仍然在高位徘徊。