2011年第二季度，中國(guó)的CPI上漲到6.4％，創(chuàng)下1996年以來(lái)的新高。實(shí)際上，為遏制高通脹預(yù)期，自2010年下半年始，中國(guó)央行六次提高銀行存款準(zhǔn)備金率至21.5％的新高；三次提高基準(zhǔn)利率至3.5％。2011年8月CPI回落到5.6％，但仍高于政策目標(biāo)3％。遏制通脹的貨幣政策令中國(guó)經(jīng)濟(jì)支付了以下不菲的代價(jià)。第一，信貸資金抽緊導(dǎo)致民間金融異常活躍，銀行存款流失，高利貸盛行，正規(guī)金融秩序受到?jīng)_擊。第二，在發(fā)達(dá)國(guó)家執(zhí)行零利率的國(guó)際環(huán)境下，我國(guó)的高利率引發(fā)套利資本流入。巨額熱錢(qián)流入削弱了央行遏制通脹的政策效力；熱錢(qián)流出則打擊了資本市場(chǎng)，加劇股價(jià)波動(dòng)。第三，原投資軌跡被迫中斷，一些在建項(xiàng)目因銀行貸款減少而無(wú)法如期完工，造成資源浪費(fèi)。

面對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的要求央行放松貨幣政策的呼聲，本文認(rèn)為，現(xiàn)階段控制通貨膨脹比追求經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)更重要；改變貨幣政策調(diào)控手段的重點(diǎn)，建立離岸人民幣金融市場(chǎng)，將境外人民幣納入貨幣數(shù)量管理范圍，是實(shí)現(xiàn)“十二五”期間無(wú)通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必由之路。

一、治理通脹的歷史經(jīng)驗(yàn)

上世紀(jì)80年代，企業(yè)承包制、財(cái)政包干制、銀行取代財(cái)政配給資金，刺激了企業(yè)和居民壓抑的投資和消費(fèi)需求，導(dǎo)致首先開(kāi)放的農(nóng)副產(chǎn)品、日用消費(fèi)品價(jià)格猛漲，1988年CPI漲幅高達(dá)18.5％。這是一輪需求拉動(dòng)型通貨膨脹，價(jià)格形成機(jī)制的漸進(jìn)式改革加劇了結(jié)構(gòu)性矛盾。政府采取遏制通脹的措施是：加大改革力度，調(diào)動(dòng)生產(chǎn)積極性，增加供給；加速放開(kāi)資產(chǎn)資料價(jià)格，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

上世紀(jì)90年代，中國(guó)加大了國(guó)企抓大放小、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的力度，并通過(guò)外匯體制改革實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣自由兌換。1993年，各地投資出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。1994年，人民幣對(duì)外貶值33％，進(jìn)口成本大幅提高，帶動(dòng)下游產(chǎn)品漲價(jià)。人民幣貶值扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易逆差，1994年實(shí)現(xiàn)了300億美元的貿(mào)易順差，人民銀行因此超預(yù)期投放2000多億人民幣，CPI漲幅創(chuàng)改革開(kāi)放以來(lái)的新高，達(dá)到24.1％。投資過(guò)度膨脹、人民幣大幅貶值是這輪通脹的主要原因，性質(zhì)是需求拉動(dòng)與成本推動(dòng)混合型通脹，基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的改變也起到了推波助瀾的作用。政府采取遏制通脹的措施是：清理整頓信托公司貸款，嚴(yán)格控制銀行體系外的融資規(guī)模；鼓勵(lì)引進(jìn)外資，提高技術(shù)水平和勞動(dòng)生產(chǎn)率，以降低成本；將外匯占款預(yù)期納入基礎(chǔ)貨幣管理，嚴(yán)格控制M[,2]總量的增長(zhǎng)幅度。

2000年以來(lái)，中國(guó)的加工貿(mào)易長(zhǎng)足發(fā)展。資本流動(dòng)規(guī)模日益增長(zhǎng)，外國(guó)對(duì)華直接投資年均增幅超過(guò)30％，同時(shí)，中國(guó)企業(yè)大規(guī)模“走出去”，2010年中國(guó)成為世界第五大投資國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體，外匯儲(chǔ)備達(dá)3.8萬(wàn)億美元。除2004年CPI為3.9％外，2006以前中國(guó)基本上實(shí)現(xiàn)了無(wú)通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在兩位數(shù)，通脹低于2％。此后，除2009年全球金融危機(jī)導(dǎo)致暫時(shí)的通貨緊縮，通脹一直是懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展頭上的達(dá)摩克利斯之劍。這輪通脹凸顯了經(jīng)濟(jì)全球化下的外部沖擊特征。例如，2004年的通脹與“9·11”事件后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，實(shí)行寬松貨幣政策有關(guān)。國(guó)際流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致原油、鐵礦石等大宗商品價(jià)格一路上揚(yáng)，當(dāng)時(shí)中國(guó)剛加入WTO，大幅降低關(guān)稅和開(kāi)放服務(wù)業(yè)，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)“狼來(lái)了”之時(shí)，保持人民幣匯率穩(wěn)定是減少外部擾動(dòng)的明智之舉。然而實(shí)行固定匯率導(dǎo)致國(guó)際物價(jià)上漲可以通過(guò)貿(mào)易暢通地傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。根據(jù)作者的研究，國(guó)際物價(jià)上漲對(duì)中國(guó)近十年通貨膨脹的貢獻(xiàn)超過(guò)30％。

當(dāng)然，2010年以來(lái)的高通貨膨脹，很大程度上是政府應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的副作用，是寬松貨幣政策和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的滯后效應(yīng)。2008年10月以來(lái)，人民銀行多次降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2009年政府推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，人民幣新增貸款從2008年的4.91萬(wàn)億翻番到9.59萬(wàn)億，2010年貸款規(guī)模有所回落，但仍高達(dá)7.95萬(wàn)億。大力度、及時(shí)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，使得2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成功“保八”，成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的引擎。然而，M[,2]增幅成倍超過(guò)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其結(jié)果必然是流通中的貨幣過(guò)剩，價(jià)格輪番上漲，需要數(shù)年來(lái)消化通脹的苦果。

這輪通脹的主要原因是國(guó)際流動(dòng)性過(guò)剩和國(guó)內(nèi)突發(fā)性的信貸膨脹，政府采取的遏制通脹的措施是：增加人民幣匯率的靈活性，降低國(guó)外通貨膨脹向國(guó)內(nèi)傳遞的程度；加大資本項(xiàng)目的外匯管理，打擊熱錢(qián)流入；如本文開(kāi)頭所述，采取嚴(yán)厲措施回籠貨幣，控制信貸規(guī)模，縮減流通中的貨幣數(shù)量。然而，2010年5月爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不確定性，資本從歐洲市場(chǎng)大規(guī)模撤退，流入美國(guó)、亞太國(guó)家。數(shù)百億美元的熱錢(qián)涌入中國(guó)，成為民間金融的一個(gè)重要資金來(lái)源。在銀行信貸緊縮的情況下，社會(huì)融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，達(dá)到銀行信貸規(guī)模的90％，特別是監(jiān)管之外的“影子銀行”① 通過(guò)高利貸，投放了大量貸款，導(dǎo)致流通中的貨幣數(shù)量不能按照央行的預(yù)期下降，CPI仍然在高位徘徊。