美債危機是次貸危機的延續(xù)，是信心危機的征兆

標準普爾下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級，引發(fā)國際金融市場劇烈震蕩。這一事件，看似偶然，實則必然。2009年我們曾提出國際金融危機的演變將呈現(xiàn)三個階段的基本特征，即私人部門債務危機、主權(quán)債務危機和國際貨幣體系危機。政府大規(guī)模救市，由“政府高杠桿”替代“私人高杠桿”，私人部門債務危機轉(zhuǎn)化為主權(quán)債務危機。主權(quán)債務危機進一步惡化和蔓延，政府不得不將債務貨幣化，靠多印票子來償還債務。美元是主導性國際貨幣，美債危機以及美國債務的貨幣化必將對國際貨幣體系帶來嚴重沖擊，雖在短期內(nèi)尚不足以從根本上動搖現(xiàn)有的國際貨幣體系，但這一體系的動蕩、混亂和不確定性將大大增加。此次美國信用評級下調(diào)或許就是向這個方面演變的重要信號，標志著危機正在從第二階段向第三階段過渡。評級下調(diào)看似針對美國國家信用，實質(zhì)是對美元主導的國際貨幣體系和美國經(jīng)濟復蘇信心的動搖，是信心危機的征兆。

美債危機短期對實體經(jīng)濟影響有限

美債危機對實體經(jīng)濟的影響，主要通過以下兩個渠道傳導。一是風險和價值重估。信用等級下調(diào)，引發(fā)風險重估，推動國債收益率提高(尚未發(fā)生)。美國國債作為眾多金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，將引發(fā)一系列金融資產(chǎn)價值重估。相應地，企業(yè)融資成本將上升，銀行系統(tǒng)風險資本的要求會提高，進而影響金融體系對實體經(jīng)濟的資金支持。二是信心和財富效應。美國信用等級下降，金融市場出于對其他資產(chǎn)風險的擔憂，競相拋售風險資產(chǎn)，引發(fā)市場恐慌性暴跌(已經(jīng)發(fā)生)。資產(chǎn)縮水又會通過財富效應影響企業(yè)投資和居民消費，使實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊。

由于美國經(jīng)濟、美元在全球經(jīng)濟、金融體系中的特殊地位，當國際市場風險加劇時，美債依然是相對安全和流動性較好的資產(chǎn)。在避險情緒推動下，投資者選擇增持美債，減持其他風險資產(chǎn)，再加上政府的市場干預，短期內(nèi)美債收益率不升反降。目前美國企業(yè)和銀行手中現(xiàn)金較多，流動性比較充裕，美債信用下調(diào)和寬松貨幣政策延長，進一步加大美元貶值壓力，但短期內(nèi)尚不至于對實體經(jīng)濟造成重大沖擊。

歐洲的情況則有所不同。由于歐洲銀行系統(tǒng)持有大量政府債券，歐債的避險功能較差，如果歐洲某主要經(jīng)濟體(如目前傳聞較多的法國等)信用等級也遭下調(diào)，則以上兩個傳導渠道都會相對順暢，對實體經(jīng)濟將產(chǎn)生嚴重沖擊，并形成目前難以預料的其他影響。應對美債危機的重點，應是美元持續(xù)貶值和歐債危機的系統(tǒng)性爆發(fā)。

美歐經(jīng)濟陷入長期低迷的可能性加大

經(jīng)過這次信心危機的沖擊，世界經(jīng)濟復蘇前景變得更加黯淡。發(fā)達經(jīng)濟體擴張性政策的底線已經(jīng)出現(xiàn)，可作為空間已極為有限。受債務規(guī)模高企、削減財政赤字壓力增加和政治因素的影響，財政政策實際上處于緊縮狀態(tài)。目前市場流動性充裕，即便再度實施寬松貨幣政策(如美國延長低利率時間或推出第三輪量化寬松措施)，由于信心缺失和缺乏具有增長潛力投資領(lǐng)域，效果將十分有限。而且，當前發(fā)達國家的通貨膨脹已經(jīng)開始抬頭，貨幣政策也面臨著物價上漲壓力的約束。更為重要的是，發(fā)達經(jīng)濟體重啟新一輪增長周期，需要重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整和新增長動力的出現(xiàn)。然而，到目前為止，實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整并沒有發(fā)生，新能源、信息技術(shù)、生物等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，新增長點至今尚不明朗。美債危機發(fā)生后，市場信心動搖，即便短期不出現(xiàn)二次探底或深度衰退，發(fā)達經(jīng)濟體復蘇期將會拉長，可能陷入類似日本的“失去的十年”。