近期“兩會”閉幕，中國總理溫家寶照例召開了記者會，一席諸如“房價(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到合理價(jià)位”、“增長7.5%并不算低”等評價(jià)，引起了廣泛關(guān)注。當(dāng)天午后股市由漲轉(zhuǎn)跌，半天之內(nèi)上證指數(shù)暴跌去了3.4%。

分析股市的短期變化，是件吃力不討好的事。很多時(shí)候，股市的短期波動找不到觸發(fā)因素，也未必和基本面有必然聯(lián)系，可能是基于市場情緒的變化，許多研究都已經(jīng)表明了這些。不過這一次，人們似乎很容易把股市的暴跌與溫總理的講話聯(lián)系在一起。從時(shí)間上推斷，犯罪嫌疑人太明顯了。不過這一次，溫總理真的好冤，只不過是說了兩句大實(shí)話。仔細(xì)看看這兩句話，都應(yīng)該不算什么新聞，仔細(xì)做過分析的人應(yīng)該早有預(yù)期。可是市場為何反應(yīng)這么大呢？

無風(fēng)不起浪這話不假，不過溫總理的話，最多算是個(gè)石子，激起的本該是漣漪，而非波瀾。真正激起這波瀾的，是水面下的暗流洶涌，也就是對目前形勢的擔(dān)憂和不安。評論家們對中國經(jīng)濟(jì)大致保持了悲觀的論調(diào)。中國經(jīng)濟(jì)要么硬著陸，要么軟著陸，沒有第三種可能性。著名的保羅•克魯格曼教授也加入這一陣營，認(rèn)為繼日本、美國、歐盟后，成為世界經(jīng)濟(jì)的下一顆地雷?？唆敻衤淌谑侵Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，說這么重的話，讓人不得不思量。

還是從數(shù)據(jù)說起。2011年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了9.2%的增長，四個(gè)季度分別增長了9.7%，9.5%，9.1%，8.9%，呈下滑態(tài)勢。作為背景，2010年四個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長率分別為11.9%，11.3%，9.6%，9.8%，全年增長10.4%。倘若把2011的數(shù)據(jù)和2010的數(shù)據(jù)放在一起，季度增速從11.9%下降到8.9%，降了3個(gè)點(diǎn)，一個(gè)明顯的下行趨勢躍然紙上。從2012年已經(jīng)過去的兩個(gè)半月來看，經(jīng)濟(jì)增長的速度不會太快，大概在8.5%左右，下滑的趨勢還在延續(xù)。

與這組數(shù)據(jù)相應(yīng)，主要國際組織都下調(diào)了中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。2012年1月份，世界銀行發(fā)布報(bào)告，把中國經(jīng)濟(jì)2012和2013年的增速分別調(diào)低到8.4%和8.3%，國際貨幣基金組織的預(yù)測分別為8.2%和8.8%，聯(lián)合國發(fā)布的預(yù)期分別為8.7%和8.5%。平均說來，2012年的平均預(yù)測為8.4%，比2011年低0.8個(gè)百分點(diǎn)，比2010年的10.4%低兩個(gè)百分點(diǎn)。在考慮到這些因素以后，人們的悲觀情緒似乎是完全可以理解的。2012，似乎注定是令人不安的一年。那個(gè)古老瑪雅預(yù)言，無形中似乎加重了人們的不安。

2012年的經(jīng)濟(jì)狀況，還要從基本面來看。有三個(gè)因素，讓我們依然可以對中國2012年保持樂觀。

首先，通貨膨脹壓力的顯著下降。本輪通脹，從2010年二季度抬頭，到2011年年底才算是被制住。從大的方面看，通脹背后有兩個(gè)重要的基礎(chǔ)力量。一是匯率低估引發(fā)的凈出口，凈出口增加了對國內(nèi)供給的總需求。二是2009年以來的大規(guī)模刺激政策，貨幣供應(yīng)快速增長，形成了另一個(gè)刺激總需求的重要力量，主要表現(xiàn)之一就是近幾年投資的快速增長。這兩方面增加總需求的因素，都對總供給形成壓力，供不應(yīng)求的結(jié)果，就是通貨膨脹。

所幸的是，這兩個(gè)因素的力量在2012年都會大幅減弱。首先是2012年的匯率比2010年已經(jīng)升值了6%左右，從凈出口來看，可能已經(jīng)趨近均衡水平，匯率扭曲導(dǎo)致的通脹壓力可能已經(jīng)基本消除。二是從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，2012年的農(nóng)產(chǎn)品供給因?yàn)榍皟赡贽r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的飆升會較為充足，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品通脹的壓力較小，而中國的通脹，主要就是農(nóng)產(chǎn)品的通脹。通脹壓力下降的直接含義是宏觀調(diào)控的壓力減輕，而2011年經(jīng)濟(jì)增速的下降，主要是主動緊縮的結(jié)果。

其次，目前中國政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況依然健康。對于目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)心，與地方政府性債務(wù)不無關(guān)系。2011年6月國家審計(jì)署的報(bào)告顯示，地方政府性債務(wù)累積10.7萬億人民幣，溫總理在報(bào)告中說2011年新增債務(wù)僅有3億。綜合考慮歷年的政府收支，政府部門的凈資產(chǎn)約為10萬億，負(fù)債比率在47%左右，遠(yuǎn)低于2000年左右70%的水平，實(shí)際上政府的負(fù)債水平在2000年以來一直處于下降的趨勢。在這一情況下，即便地方政府性債務(wù)出現(xiàn)了10% 甚至20%的壞帳，政府部門的總體資產(chǎn)負(fù)債狀況依然可以保持良好。

第三，目前中國工業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率依然很高，初步測算的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到18%左右。1990年代中期以來，這一回報(bào)率一直處于上升的趨勢當(dāng)中。2011年的回報(bào)率有所下降，但是依然保持高位。投資回報(bào)率高的含義是，經(jīng)濟(jì)中并不缺乏投資的機(jī)會，一旦宏觀調(diào)控開始慢慢放松，投資將恢復(fù)增長，GDP增速將回暖。

最后，不得不提的是房地產(chǎn)調(diào)控。這一次股市的巨大反應(yīng)，大概與溫總理的“房價(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到合理價(jià)位”、“調(diào)控不能放松”的表態(tài)有關(guān)，于是一切關(guān)于房地產(chǎn)市場回暖的幻想都破滅了。在房地產(chǎn)投資占總投資的四分之一，房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)動性高等論點(diǎn)的指引下，一副經(jīng)濟(jì)低迷的圖景似乎已經(jīng)描繪形成了。很多評論家都認(rèn)為，2012年最大的風(fēng)險(xiǎn)來自房地產(chǎn)。溫總理的一番話，似乎是讓這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)成真了。

問題在于，沒有房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)就不增長了嗎？資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報(bào)率不是這么說的。到底什么行業(yè)會火，不是書生擅長，那是企業(yè)家們的事情。但是關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，可以做出的基本判斷的是不缺總需求，特別是投資總需求。宏觀緊縮一旦放松，經(jīng)濟(jì)回暖可期。目前可以看到的，至少是基礎(chǔ)設(shè)施還有很大的發(fā)展空間。倘若人均收入再上一個(gè)檔次，現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施都會嫌不夠。大中城市的擁堵，直接的要求就是多修路，多修地鐵?；A(chǔ)設(shè)施投資有兩個(gè)重要特點(diǎn)：其一是外部性高，因而政府應(yīng)該發(fā)揮作用；其二是周期長，相應(yīng)的舉債周期也長，以前借下的短債可以考慮展期。

現(xiàn)在需要擔(dān)心的，是有可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮，雖然目前看起來風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不大。長期觀察中國經(jīng)濟(jì)的人，應(yīng)該對1998-2002年的通貨緊縮記憶猶新。那一場通貨緊縮，與1992-1994年的經(jīng)濟(jì)過熱，以及隨后的宏觀調(diào)控不無關(guān)系，過緊的政策導(dǎo)致了企業(yè)利潤下滑和壞賬增加，損害了當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報(bào)率，結(jié)果導(dǎo)致了長達(dá)5年的通貨緊縮。

歷史驚人地相似。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，2010年開始的通貨膨脹，以及隨后開始的宏觀收縮，都和1992年開始的那一輪周期有明顯的相似之處。不同的是，這一次經(jīng)濟(jì)整體的資產(chǎn)負(fù)債和投資回報(bào)，依然良好，總體風(fēng)險(xiǎn)不大。不過，以史為鑒，把可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮風(fēng)險(xiǎn)列入考慮，還是必要的。