自2011年起，我國開始實(shí)行“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。但從實(shí)際執(zhí)行結(jié)果看，“積極的財(cái)政政策”實(shí)際并不“積極”，而穩(wěn)健的貨幣政策也并不“穩(wěn)健”。

金融危機(jī)之后的三年時(shí)間里（2009～2011年），我國兩級政府預(yù)算赤字分別為9000億元、10500億元和9000億元（包括2010、2011中央代地方各發(fā)行的2000億元地方債）；而實(shí)際執(zhí)行數(shù)則分別是9500億元、6773億元和5547億元，國家財(cái)政已連續(xù)2年未完成年初設(shè)定的赤字預(yù)算目標(biāo)。從財(cái)政收入規(guī)模來看，2009～2011年我國財(cái)政收入分別為6.8萬億元、8.3萬億元和10.4萬億元，年平均增速超過20％。由上述數(shù)據(jù)可以看出，我國財(cái)政收入增長和財(cái)政赤字?jǐn)U張之間明顯不協(xié)調(diào)。

如果按照歐盟設(shè)定的政府赤字和公共債務(wù)上限標(biāo)準(zhǔn)，政府年度預(yù)算赤字不能超過GDP的3％，公共債務(wù)余額不能超過GDP的60％，我國政府負(fù)債遠(yuǎn)在安全線以下。據(jù)財(cái)政部發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2007～2010年，我國各年財(cái)政赤字占當(dāng)年名義GDP的比重分別為0.2％、－0.8％、－2.8％和－1.7％，2011年的數(shù)據(jù)雖然還沒有出來，但預(yù)計(jì)不會超過－1.6％。2007～2010年，中央政府債務(wù)余額占GDP的比重分別為19.6％、17.0％、17.7％和17.0％，2011年預(yù)計(jì)為16.4％。即使加上地方政府債務(wù)，2007～2010年政府債務(wù)余額占GDP的比重也分別僅為36.6％、34.7％、44.1％和43.9％，預(yù)計(jì)2011年不會超過45％。同時(shí)，與歐盟各國所不同的是，我國無論是中央政府還是地方政府，都持有大量國有資產(chǎn)。據(jù)測算，截至2011年底，我國央企（包括金融類央企）凈資產(chǎn)保守估計(jì)也在12萬億元以上（總資產(chǎn)大約為130萬億元），2011年貢獻(xiàn)的凈利潤大致在1.8萬億元～2萬億元之間。另外，地方政府持有的國有資產(chǎn)總規(guī)模也超過10萬億元。因此，無論從政府的赤字水平、收入水平還是公共債務(wù)規(guī)模看，我國政府負(fù)債都遠(yuǎn)在安全線以下。更何況我國年近10年的平均經(jīng)濟(jì)增速超過10％，年財(cái)政收入增速超過20％，都遠(yuǎn)高于歐盟各國的平均水平。

由以上數(shù)據(jù)分析可以看出，我國目前的政府負(fù)債規(guī)模與歐元區(qū)5國相比正好形成兩個(gè)極端，后者是負(fù)債嚴(yán)重過度，而我國是負(fù)債嚴(yán)重不足。根據(jù)目前中央財(cái)政的負(fù)債能力，中央政府還有巨大的發(fā)債空間。由此可以推斷，我國最近幾年所實(shí)行的所謂“積極財(cái)政政策”其實(shí)并不“積極”，在“保增長”或“穩(wěn)增長”方面，財(cái)政政策還有更大的潛力可挖。由于“積極的財(cái)政政策”不“積極”，導(dǎo)致2008～2009年金融危機(jī)期間，貨幣政策擔(dān)負(fù)了過重的保增長的任務(wù)。雖然2011年我國宏觀調(diào)控政策由“適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”，但是，一方面，“積極的財(cái)政政策”仍沒有“積極”起來，另一方面，“穩(wěn)健的貨幣政策”顯得過于穩(wěn)健而趨于“偏緊”了。

2011年貨幣政策偏緊的證據(jù)有五條：（1）全年信貸增速降幅過大，上半年新增貸款比重偏低：2011年新增信貸7.47萬億元；比2010年減少4800億元；信貸增速15.8％，比2010年回落4.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然新增信貸規(guī)模與央行年初設(shè)定的7.5萬億元信貸目標(biāo)差距不大，但需要指出的是，7.5萬億元新增貸款本身就是一個(gè)“偏緊”的目標(biāo)——它導(dǎo)致當(dāng)年信貸增速降幅過大。另一方面，與往年相比，2012年上半年信貸占比明顯偏低。2009年和2010年上半年信貸分別占全年信貸的76.8％和58.3％，明顯高于2011年的55.9％，而且2011年下半年新增貸款主要集中在4季度發(fā)放，4季度新增貸款占比比3季度高出近4個(gè)百分點(diǎn)。新增貸款是集中在年初發(fā)放還是集中在年末發(fā)放對企業(yè)來說意義重大。（2）全社會融資總量與上年相比明顯下降，據(jù)人民銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年前3季度我國全社會融資規(guī)模為9.80萬億元，同比減少1.26萬億元，在名義經(jīng)濟(jì)總量保持兩位增長的情況下，全社會融資規(guī)模反而減少1.26萬億元，其對經(jīng)濟(jì)的影響是非常明顯的。（3）民間借貸利率和銀行貸款利率偏高：2011年民間借貸年率普遍在20％以上，而1年期銀行貸款加權(quán)平均利率已接近8％，高出1年期貸款基準(zhǔn)利率（6.56％）約1.4個(gè)百分點(diǎn)，高出1年期存款基準(zhǔn)利率（3.5％）約4.5個(gè)百分點(diǎn)。（4）M1、M2增速均已回落至中性增速區(qū)域（14％～15％）偏下位置，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性短缺程度已逼近歷史低位。2011年M1增速由2010的21.2％大幅回落至7.9％，回落幅度高達(dá)13.3個(gè)百分點(diǎn)；M2增速也由上年的19.7％回落至13.6％，回落6.1個(gè)百分點(diǎn)。目前M1增速已經(jīng)逼近金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的最低水平（2008年11月，M1增速降至6.6％的歷史低位），M2增速更是跌至近10年的最低點(diǎn)。（4）同業(yè)拆借加權(quán)平均利率偏高：全年同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率接近3.5％，與同期存款基準(zhǔn)利率基本相當(dāng)。因此，無論是從M1、M2增速目前超量下滑的態(tài)勢看，還是從銀行間市場同業(yè)利率的超高走勢看，2011年央行的貨幣政策確實(shí)已偏離“穩(wěn)健”而顯得“過緊”了。

2012年中國經(jīng)濟(jì)所面臨的宏觀基本面

1.物價(jià)將平穩(wěn)回落

預(yù)計(jì)2012年物價(jià)將呈穩(wěn)中趨降的平穩(wěn)走勢。與2011年相比，2012年物價(jià)翹尾因素對物價(jià)的影響將明顯減弱。由于2011年CPI環(huán)比上漲主要集中在下半年，因此，2012年翹尾因素對CPI的影響應(yīng)主要集中在上半年。但由于2011年下半年CPI環(huán)比漲幅總體低于2010年下半年的環(huán)比漲幅，因此，2012年各月翹尾因素對物價(jià)的影響將明顯低于2011年同期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的環(huán)比數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，2011年CPI受翹尾因素影響最強(qiáng)的月份是2012年1月份，當(dāng)月翹尾將達(dá)到3.3左右，2月后回落至2％左右的水平上下震蕩，6月份之后翹尾因素影響力將明顯減弱，基本呈單邊回落態(tài)勢。

盡管物價(jià)翹尾影響力會在2012年下半年單邊回落，但是，考慮到2012年政府啟動(dòng)能源價(jià)格改革的可能性較大，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也會繼續(xù)保持高位，因此，預(yù)計(jì)逐月積累起的新漲價(jià)因素將在2012年下半年“填補(bǔ)”由于CPI翹尾回落而形成的同比漲幅缺口，因此，預(yù)計(jì)2012年下半年CPI同比漲幅不會像翹尾因素所表現(xiàn)的那樣呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢。總體看，2012年物價(jià)將呈現(xiàn)“穩(wěn)中趨降”的平穩(wěn)走勢，全年物價(jià)漲幅預(yù)計(jì)在3.0％～3.5％之間。

2.受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，2012年固定資產(chǎn)投資增速有可能放緩

盡管2011年資金供應(yīng)緊張，但是，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增速卻始終徘徊在25％左右的高位上下震蕩，上半年甚至出現(xiàn)小幅回升走勢。其主要原因是2011年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速始終保持在30％以上的同比增速水平。去年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速之所以能保持如此高的同比增速，主要原因是1000萬套保障房開工建設(shè)對房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。但是，可以看到，隨著商品房調(diào)控政策的深化和房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺問題加劇，2011年商品房開發(fā)投資總體呈逐月回落態(tài)勢。盡管前3季度回落的幅度不是很明顯，但是到了4季度，商品房開發(fā)投資增速回落的幅度開始明顯增大，與此同時(shí)，全國商品房土地購置面積也在4季度出現(xiàn)了明顯回落。由于中央政府對此輪房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度異常堅(jiān)決，因此，預(yù)計(jì)2012年商品房開發(fā)投資將會出現(xiàn)明顯回落（盡管2012年保障房建設(shè)將會形成一個(gè)年度高峰），這將嚴(yán)重拖累2012年的房地產(chǎn)開發(fā)投資整體增速，進(jìn)而拖累2012年的固定資產(chǎn)投資增速。

3.2012年我國出口形勢將異常嚴(yán)峻

受歐債危機(jī)影響，2011年年末我國對歐出口單月增速已由年初的25％大幅回落至年末5％左右的歷史較低水平，而且還有繼續(xù)下滑的趨勢。受其影響，我國對外出口單月增速已由年初30％左右的增速水平回落到年底13.4％的歷史低位。眾所周知，自2005年起，歐盟就超過美國成為我國最大的出口目的地。未來歐元區(qū)各國政府因債務(wù)超負(fù)而大幅削減開支的行為不僅會直接影響我國對歐洲出口，而且還會間接影響我國對全球其他地區(qū)的出口（尤其是對美、對日和對東南亞的出口）。包括德國、法國等核心國家在內(nèi)的所有歐元區(qū)國家在2012年都將面臨大幅削減政府開支的任務(wù)，因此，預(yù)計(jì)2012年我國的出口形勢將異常嚴(yán)峻。全年出口累計(jì)增速很可能由2011年的20.3％回落至10％左右的水平，這將逼迫政府將更多的“穩(wěn)增長”政策放在刺激內(nèi)需上。

2012年貨幣政策：如何真正落實(shí)“穩(wěn)健”的政策總基調(diào)

剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)，2012年我國將繼續(xù)執(zhí)行“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展?？紤]到2012年國內(nèi)物價(jià)仍面臨一定壓力，能源價(jià)格改革也將提上日程，同時(shí)國內(nèi)投資和對外出口都將面臨較大壓力，因此，2012年貨幣政策的總體走向既不應(yīng)繼續(xù)“偏緊”，也不應(yīng)突然轉(zhuǎn)向“寬松”，而應(yīng)使貨幣政策真正回歸“穩(wěn)健”。但如何定義“穩(wěn)健”，怎樣在政策操作層面實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健的貨幣政策”的真實(shí)內(nèi)含，是擺在決策層面前的一道亟待解決的難題。

2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者基德蘭德和普雷斯科特認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該堅(jiān)持規(guī)則而不應(yīng)相機(jī)抉擇，因?yàn)橹挥羞@樣才能實(shí)現(xiàn)社會福利的長期最大化。具體到貨幣政策，就是無論何時(shí)何地，貨幣政策都應(yīng)該堅(jiān)持“穩(wěn)健”的總基調(diào)（保持幣值和物價(jià)的穩(wěn)定），而不應(yīng)相機(jī)抉擇。因此，依筆者個(gè)人理解，“穩(wěn)健”的貨幣政策的本真含義就是保持幣值和物價(jià)的長期基本穩(wěn)定。

保持幣值和物價(jià)的長期基本穩(wěn)定，落實(shí)到具體政策指標(biāo)上，就是要保證貨幣供應(yīng)量增長（實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義總需求或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性總規(guī)模）恰好能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，既不能過多，也不應(yīng)過少。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，我國狹義和廣義貨幣供應(yīng)量M1、M2的中性增速水平大致等于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速加通貨膨脹率再加兩三個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2012年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速可能回落到9％附近，通貨膨脹率大致會回落到3.0％～3.5％的范圍內(nèi)，因此，依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2012年我國貨幣供應(yīng)量中性增速水平應(yīng)大致在14％～15％之間。

在我國，狹義貨幣和廣義貨幣主要有兩大增長源，一是由新增貸款派生的銀行存款，二是由央行購匯形成的外匯占款。前者大致占70％，后者大致占30％。由于因貸款增加而“創(chuàng)造”的存款貨幣占比較大，因此，我國貨幣供應(yīng)量增速與貸款增速高度相關(guān)，尤其是廣義貨幣M2增速與貸款增速的月度數(shù)據(jù)擬合性較好。另外，我國貨幣供應(yīng)量增速也在一定程度上受到外匯占款增速變動(dòng)的影響。由于我國外匯占款增速在2001至2008年大都保持在30％以上的較高水平（遠(yuǎn)高于同期貸款增速），對廣義貨幣供應(yīng)量增速的拉抬作用明顯，因此，期間大多數(shù)月份M2增速都略高于同期貸款增速。但是，2008年之后，隨著人民幣升值幅度的加大和貿(mào)易平衡政策的相繼出臺，外匯占款增速明顯回落（目前已經(jīng)回落至15％左右的增速水平），目前非但不能對M2增速起到拉抬作用，反而對M2增速形成壓制。因此，自2008年之后，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2增速通常低于同期貸款增速1～2個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)上文，如果將2012年我國廣義貨幣供應(yīng)量增速調(diào)控目標(biāo)設(shè)定在14％～15％之間，那么信貸增速就應(yīng)被控制在15％～16％的增速范圍內(nèi)，由此可以計(jì)算出2012年我國貨幣政策回歸“穩(wěn)健”狀態(tài)的信貸調(diào)控目標(biāo)：全年貸款應(yīng)控制在8.5萬億元左右。

相關(guān)政策建議

1.建議央行將2012年信貸調(diào)控目標(biāo)設(shè)定在8.5萬億元左右，貨幣供應(yīng)量增速控制在14％～15％之間。

2.建議央行放棄“窗口指導(dǎo)”的信貸調(diào)控模式，轉(zhuǎn)而采用更為市場化的以銀行間市場利率為中介目標(biāo)的信貸調(diào)控模式。

2010年之后，我國銀行間市場流動(dòng)性隨著法定存款準(zhǔn)備金率的逐步上調(diào)已經(jīng)完全“繃緊”（即銀行業(yè)超額存款準(zhǔn)備金率下降至接近于零的水平），這為央行通過調(diào)控銀行間市場流動(dòng)性的松緊來間接實(shí)現(xiàn)既定信貸調(diào)控目標(biāo)創(chuàng)造了條件。因此，建議央行今后在信貸調(diào)控方面放棄帶有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“窗口指導(dǎo)”調(diào)控模式，轉(zhuǎn)而采用更加科學(xué)和市場化的調(diào)控模式，即以公開市場業(yè)務(wù)操作和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為主要調(diào)控手段，以銀行間市場同業(yè)拆借資金利率為中介調(diào)控目標(biāo)，通過調(diào)整銀行間市場流動(dòng)性的松緊來間接實(shí)現(xiàn)既定信貸目標(biāo)的調(diào)控模式。具體到2012年的信貸調(diào)控，就是通過公開市場業(yè)務(wù)操作和對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，力求使銀行間市場同業(yè)拆借加權(quán)平均利率穩(wěn)定在3％稍偏下位置，以使每月的平均新增貸款規(guī)模保持在7000億左右的水平。

從銀行間市場流動(dòng)性供應(yīng)看，2012年最大的不確定性是外匯占款的增幅。隨著人民幣匯率和國際收支凈額逐漸向均衡水平靠攏，預(yù)計(jì)2012年外匯占款數(shù)量將較2011年明顯減少。2011年的新增外匯占款規(guī)模大致在3萬億元左右，依據(jù)目前走勢，預(yù)計(jì)2012年的新增外匯占款很可能會大幅回落至1～1.5萬億左右甚至更低的水平（最近外匯占款已連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長）。由于2012年央票到期量也將較2011年出現(xiàn)明顯回落（全年央票到期量僅為5240億元），因此，2012年央行的基礎(chǔ)貨幣凈投放大致在1.5萬億元～2萬億元之間。

2012年銀行間市場流動(dòng)性需求比較容易預(yù)測。假設(shè)2012年新增存款在10～12萬億元之間，按照目前的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，將大致增加2萬到2.4萬億元的基礎(chǔ)貨幣占用。根據(jù)近幾年現(xiàn)金增長情況推測，2012年我國因現(xiàn)金發(fā)行量增加而占用的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模大致在6000億元左右（按12％的年度現(xiàn)金增速水平計(jì)算）。由此可以推斷，即使2012年中央財(cái)政存款增幅為零，國民經(jīng)濟(jì)整體對基礎(chǔ)貨幣的需求也將在2.6萬億元至3萬億元之間。

由上述對2012年基礎(chǔ)貨幣供求情況的分析可知，如果央行保持目前的法定存款準(zhǔn)備金率不變，2012年銀行間市場流動(dòng)性供求缺口將至少在1～1.2萬億元之間。因此，建議央行今年繼續(xù)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的辦法來向銀行間市場釋放流動(dòng)性，全年下調(diào)的幅度大致在1.5到2個(gè)百分點(diǎn)之間。如果每次下調(diào)的幅度為0.5個(gè)百分點(diǎn)，那么下調(diào)的次數(shù)應(yīng)至少為3～4次。

3.在“穩(wěn)增長”方面，貨幣政策的發(fā)揮空間有限，應(yīng)將重點(diǎn)放在充分發(fā)揮積極的財(cái)政政策的作用上。

盡管我們建議央行將2012年的信貸調(diào)控目標(biāo)從2011年的7.5萬億元提升至8.5萬億元，同時(shí)建議央行在2012年至少進(jìn)行3～4次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)操作，但是，上述政策調(diào)整僅僅是針對央行2011年“偏緊”的貨幣政策而言的，目的是使貨幣政策由“偏緊”狀態(tài)真正回歸到“穩(wěn)健”狀態(tài)，而絕非建議央行徹底轉(zhuǎn)向“寬松”。如果說2011年政府宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)是“控物價(jià)”，那么，2012年宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)就應(yīng)放在“穩(wěn)增長”方面。由于2012年貨幣政策的總基調(diào)是回歸“穩(wěn)健”，因此，在“穩(wěn)增長”方面，貨幣政策的施展空間有限。在未來物價(jià)依然會保持高位的情況下，建議決策層將2012年“穩(wěn)增長”的政策重點(diǎn)放在財(cái)政政策方面。具體地說就是使“積極的財(cái)政政策”真正“積極”起來，即通過適度擴(kuò)大赤字比例，增加與民生相關(guān)的財(cái)政支出規(guī)模，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，而不是通過過量增發(fā)貨幣來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展。