投資的基礎(chǔ)地位
投資領(lǐng)域或者宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域關(guān)注兩個焦點:短期的穩(wěn)定與長期的增長。我們討論投資形勢,實際上關(guān)注的是短期的穩(wěn)定,接下來我要介紹投資的基礎(chǔ)地位關(guān)注的是長期的增長,這可能比短期的穩(wěn)定更重要。在介紹長期的增長之前,我們先討論如何看待經(jīng)濟危機的問題。
我認為,經(jīng)濟投資的起起落落是規(guī)律,只要是市場經(jīng)濟,就要認可、接受投資經(jīng)濟的起起落落。我國改革開放以來,1980年到2008年,無論是投資可比價增速、投資現(xiàn)價增速,還是GDP可比價增速,基本上都處在波動之中。從各個市場經(jīng)濟國家的經(jīng)濟增長、投資、消費、進出口的變動情況看也一樣,不同的就在于波動的幅度不一樣,周期的大小不一樣。那么既然是規(guī)律,是不是就應(yīng)該遵從規(guī)律呢?一部分經(jīng)濟學(xué)家、一部分國家就主張袖手旁觀。上一次美國出臺千億救援計劃時,122位經(jīng)濟學(xué)家聯(lián)名致信國會反對,其中還有諾貝爾獎的獲得者。但即使是規(guī)律,人們也無法接受經(jīng)濟危機。因為對個人而言,危機所帶來的是個人失業(yè)、收入減少、生活下降、信息收縮,技能喪失;從總體經(jīng)濟而言,危機帶來的是產(chǎn)出消失、生產(chǎn)設(shè)施損毀;另外,在經(jīng)濟緊縮過程中,產(chǎn)出下降的分配效應(yīng),GDP增長減少、收入增長減少。對每個群體、每個人而言,并不是同比例減少了,往往弱勢階層受到影響可能更大一些。波動是規(guī)律,那么我們要遵從規(guī)律,但又不能被動地接受它,所以我們要對其進行干預(yù)。不過,在干預(yù)的過程中,我們就要適當(dāng)注意盡量避免負面效果。因為由于干預(yù)所產(chǎn)生的政府支出如果不能創(chuàng)造新的增長點,那么財政收入就不會增加。如果財政收入不增加,還要還本付息,那只能是增加稅收。我們知道,減稅或赤字是擴張經(jīng)濟,增加稅收就是緊縮經(jīng)濟,這就是有些經(jīng)濟學(xué)家反對政府通過赤字來干預(yù)經(jīng)濟的很重要的理由。在不景氣時擴大赤字、擴張經(jīng)濟,但最終是要還帳的,還得從稅收里把錢收回,只要收回,就會有緊縮效果。
從我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看,1992年開始的投資需求過熱與1997年開始的投資需求不足,與1998年開始的擴張性政策,與2003年開始的投資局部過熱,彼此之間都有關(guān)系。我們要避免經(jīng)濟過冷就擴張經(jīng)濟,一直要擴張到下一次經(jīng)濟過熱。經(jīng)濟過熱怎么辦?又開始緊縮,一直緊縮到下次市場過冷。從國外的情況看,政策出臺有正面效果,同時又有比較大的負面效果。我們現(xiàn)在出臺的一些政策在這方面下了相當(dāng)大的功夫。比如彌補短板,加快技術(shù)進步,打破行業(yè)壟斷,推進體制改革,通過這些努力使財政支出的擴大帶來更多的稅收。這樣的話,后面的還本付息已經(jīng)不成問題,財政風(fēng)險就會相對比較小。例如,1998年開始的應(yīng)對東南亞金融危機所出臺的擴張政策,1998年到2002年增加財政支出用于消除基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸,帶來了2003年到2008年年均11%的增長。而此前1978年到2002年,年均增長為9.6%,這11%的GDP增長,增加了政府稅收,完全可以償還當(dāng)初積極財政政策的投入。為什么我們對資金的投向那么關(guān)心呢?因為投得好,第一可以直接增加稅收,第二可以間接增加稅收。民生領(lǐng)域有稅收嗎?基礎(chǔ)設(shè)施有稅收嗎?有的,是間接增加稅收,主要是通過減少企業(yè)的外部成本,比如減少運輸成本,提高效率,外部支出減少了,企業(yè)的內(nèi)部數(shù)據(jù)自然就增加了。
對于一個國家、一個民族、一個群體而言,真正重要的是長期的增長基礎(chǔ)。下面,我們簡單談?wù)勍顿Y的基礎(chǔ)地位。
什么是投資?國家統(tǒng)計局的定義是資本形成。為什么投資增長30%,則對GDP增長只有2%呢?這就是投資跟資本形成之間的區(qū)別。資本形成有建筑物、廠房、機器設(shè)備、大型交通工具、住房、軟件(比如說windows操作系統(tǒng)對美國而言就是投資,就是固定資本,是無形的固定資本),還有非常重要的人力投資、研發(fā)投資。我認為,教育投資、醫(yī)療投資屬于人力投資。因為如果把人當(dāng)做一個投資品來看,一個人活到30歲或活到60歲,工作10年或工作40年,他的產(chǎn)出是完全不一樣的。
投資能帶來什么?只有投資才是決定經(jīng)濟增長的核心力量。經(jīng)濟學(xué)知識告訴我們,經(jīng)濟增長的因素有技術(shù)、資本、勞動等。資本是固定資本形成,技術(shù)是人力資本,就這兩塊兒,都直接或間接來自于投資。大家肯定會奇怪,不是說投資、消費、進出口三駕馬車拉動經(jīng)濟增長嗎?為什么說只有投資是經(jīng)濟增長的源泉了?這矛盾嗎?不矛盾。從長期角度看,三駕馬車有三匹馬(投資、消費、進出口),但首先得有馬車,這個馬車就是投資。前期的投資形成了馬車,新的投資、新的消費、新的進出口才能拉動經(jīng)濟增長。決定一個國家、一個民族增長的潛力、綜合國力以及國民福利的水平,不是由現(xiàn)在的投資消費增長決定,而是由長期形成的固定資本決定的。這就是為什么我們建國后搞建設(shè)不鼓勵消費?為什么我們一定要勒緊褲腰帶才能搞建設(shè)呢?就是少消費,多資本積累,形成更多投資,這樣才決定了長期的經(jīng)濟增長速度,年均9%以上的經(jīng)濟增長就來自于長期投資,這就是投資是決定經(jīng)濟增長的核心力量的含義。
投資所形成的固定資本積累決定了一個國家長期經(jīng)濟增長的潛力。我們說要保八,不是亂說的。即使政府再擴大政策,經(jīng)濟增長也達不到14,不會超過潛在增長率。潛在增長率就是由現(xiàn)有的固定資本存量所決定的,也就是此前的投資所形成的,如果超過潛在增長率,那么經(jīng)濟就過熱了,之后經(jīng)濟可能是在增長,但同時飛漲的是物價。
從全國固定資本形成率與GDP增長來看,1965年到1985年GDP年增長率,中國是7.49%,印度是1.7%,巴西是4.3%,前蘇聯(lián)5.89%,美國是1.34%,英國是1.6%。從各地區(qū)的情況看,長期經(jīng)濟增長快的地區(qū)就是投資增長快、固定資本存量多的地區(qū)。例如北京、浙江、廣東、上海;相對而言,長期增長較慢的地區(qū)也就是固定資本存量較少的地區(qū),比如天津、寧夏。從國際上看,德國、日本雖然“二戰(zhàn)”后滿目瘡痍,但經(jīng)濟很快得到發(fā)展,可見資本積累增長速度與GDP增長速度的關(guān)系。
當(dāng)然要注意,投資不僅是有形的固定資本投資,還包括人力資本投資等一些無形的投資。盡管我強調(diào)了長期增長中,投資或固定資本越多越好,但有個前提就是不能過熱,這就是國家政策鼓勵消費,擴大消費對經(jīng)濟增長的拉動作用的原因。因為我國消費比重較小,投資比重較大,加上投資所特有的對市場、對政策變化非常敏感的特征,就導(dǎo)致了我國經(jīng)濟增長起落非常厲害。要找到投資與消費的恰當(dāng)比例,這樣才能把短期增長的平穩(wěn)性與長期增長的較快性結(jié)合起來,減少短期增長的代價,同時更快提高整個國家、整個民族、所有老百姓的福利水平、綜合國力 。
關(guān)于固定資產(chǎn)投資與金融投資的關(guān)系。股票、債券、基金也是投資,但這是金融投資,嚴格地說它不形成固定資本。如果說得比較武斷的話,存貸款和購買股票、債券、基金,有財富效應(yīng),但對長期增長是沒有作用的,因為它不能形成有形的固定資本或無形的固定資本。宏觀經(jīng)濟學(xué)中的投資就是指固定資產(chǎn)投資。但金融投資對增長率有促進作用,金融投資為實物投資提供資金來源,實物投資是金融投資的歸宿。由于長期以來沒有處理好兩者關(guān)系,所以美國出現(xiàn)了金融危機。
綜上所述,投資的基礎(chǔ)地位(包含人力資本在內(nèi)的投資)是經(jīng)濟增長的唯一動力。投資的物質(zhì)資本和人力資本決定了一個國家的人力或物力水平。城市化過程中,有形的物質(zhì)資本積累與無形的人力資本積累同樣重要,比如教育、培訓(xùn)、醫(yī)療、衛(wèi)生投資。長期增長的資本積累速度與短期經(jīng)濟穩(wěn)定必須結(jié)合起來,投資增長速度要適宜,否則帶來的就是經(jīng)濟波動。
目前經(jīng)濟熱點分析
第一,刺激股市能不能改變經(jīng)濟增長預(yù)期,擴大消費與投資?無論是政策制定者、管理部門,還是個人投資者都比較關(guān)心這個問題。股市上漲,收入增加,雖然消費不一定會同比例增加,但消費還是有所增加的,這就是股市的收入效益。正基于此,股市要保持一定的穩(wěn)定。
很多人希望能夠通過股市的上漲,加強信心,或改變預(yù)期,使經(jīng)濟增長恢復(fù)到相對適宜的軌道上來。但要注意的是,在股市的漲跌過程中,機構(gòu)投資者在信息獲取、判斷股市漲跌的能力上,要遠強于中小投資者。歷次股市的波動過程總是散戶們的鈔票流向機構(gòu)投資者口袋的過程。所以,股市除了有上升的收入效益,也有下降的收入效益。股市的再分配效應(yīng)會使財富并不多的散戶們,因為股票資產(chǎn)縮水,對消費支出更加謹慎。
第二,圍繞房地產(chǎn)市場的分歧與爭議。房地產(chǎn)市場紅紅火火的,是不是投資消費都上去了?這要看我國目前的房地產(chǎn)市場有沒有泡沫?泡沫有多大?房價是不是反映真實價值?如果是高高在上,就要小心。任何一個人都沒法判斷有沒有泡沫?有多大泡沫?往往是只有等泡沫破滅時,才能給出肯定的答案。
有沒有泡沫,我們可以通過幾個數(shù)據(jù)觀察。房價收入比,目前我國是15到20倍,各城市不一樣,差距很大;美國是4倍,日本是8倍。我不能肯定,有多大泡沫,但如果房價虛高的話,房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者的抵押貸款風(fēng)險周期集中在商業(yè)銀行那兒,一旦風(fēng)吹草動,銀行的資產(chǎn)負債表就會惡化。如果說房地產(chǎn)價格再一下跌,房子交易量減少,進一步惡化銀行資產(chǎn)負債表,就導(dǎo)致金融危機。實際上,這就是前年2007年開始的美國次貸危機的完整過程,房地產(chǎn)市場崩潰帶來整個金融系統(tǒng)的金融危機,從美國擴散到全世界。這也是我國房地產(chǎn)政策慎之又慎的原因。
在新興的發(fā)展中國家里面,管理部門對股市與樓市都是非常謹慎的,因為這兩個行業(yè)中,企業(yè)和個人都和金融機構(gòu)聯(lián)系在一起,一旦這兩個行業(yè)出問題帶來的就是整個社會的動蕩。
第三,關(guān)于家電下鄉(xiāng)。實際上,家電下鄉(xiāng)就是外銷轉(zhuǎn)內(nèi)銷。消費的變動非常小,給點兒政策刺激作用不大。 比如說出口退稅是17%、13%或11%,原先這些東西外銷的,現(xiàn)在內(nèi)銷到農(nóng)村,國家給的補貼實際上補的就是當(dāng)時給出口企業(yè)的退稅,讓農(nóng)民能夠買得起。但要注意的是,一是相關(guān)的配套服務(wù)得跟上去。否則會挫傷積極性,對后續(xù)的更新?lián)Q代以及家電產(chǎn)品在農(nóng)村的消費會有影響。二是社保要跟上,使農(nóng)民能從為了養(yǎng)老、為了看病的儲蓄中拿一部分出來進行消費。
第四,消費券為何物?這就是一個強制性的消費措施。它的弱點就是一次性,無法持續(xù)。任何一個再發(fā)達的國家、再財政雄厚的政府都不可能靠消費券拉動內(nèi)需。要注意的就是消費范圍的劃定,主要涉及到一個公平的問題。
第五,有人說,兩萬億外匯儲備買美國國債還貶值,現(xiàn)在特別貧困地區(qū)老百姓沒錢,把外匯儲備分給老百姓行不行?。坷碚撋喜豢尚?。對內(nèi)外匯是央行對企業(yè)的債務(wù),對外外匯是國家對他國的債權(quán),不是全民資產(chǎn),所以不能分,但可以花,可以用。美國的金融危機出來了,美國人指責(zé)我們說是兩萬億把房價買上去了,把長期國債買上去了,最后導(dǎo)致樓市崩潰,出現(xiàn)危機。這種說法對嗎?美聯(lián)儲是調(diào)短期利率(隔夜拆借利率)的,它通過公開市場,投放貨幣,如果利率高,往外投錢,短期利率就下降了。但房貸利率是二三十年期的利率,按市場程序形成,與隔夜拆借利率掛鉤。盡管利率種類很多,但利率之間是有相關(guān)性的。美國樓市為什么會出問題?就是因為利率低,房價高。利率越低,債券價格就越高,債券價格一高,就存在著泡沫,最后出現(xiàn)問題,泡沫就破滅了。對目前我國的高儲蓄率,我們應(yīng)該用更多更有效的方式來鼓勵居民消費,適當(dāng)降低儲蓄率,減少對外幣資產(chǎn)的需求,保持我國儲蓄適當(dāng)?shù)乃健?/p>
第六,明知美元要貶值,為何投資那么多美元資產(chǎn)?2008年,我國持有美國國債7274億美元,為第一大持有國。2007年全球外匯儲備中,美元占到2/3左右,歐元26%,英鎊5%,日元3%,這是國際上全世界國家統(tǒng)計起來是這樣的,美元在外匯儲備里面就占到66%以上,60%全球的國際貿(mào)易結(jié)算、90%的外匯交易90%是美元。美元的地位不是任何一個政府規(guī)定的,我們買7274億美國國債,不是美國強制買的。因為美國的經(jīng)濟總量太大,美元在過去市場上的地位太明顯。美國的經(jīng)濟和美元的霸主地位是市場長期選擇的結(jié)果。所以,我們應(yīng)該利用時機,把經(jīng)濟搞上去,首先壯大自己,才有資本跟美元、跟美國經(jīng)濟、跟發(fā)達國家討價還價。
簡單把前面介紹的內(nèi)容做一個概括。第一,迄今為止,投資增速興起,政策效果已經(jīng)顯現(xiàn),但是增長前景仍不確定。應(yīng)對經(jīng)濟緊縮的財政政策、貨幣政策改革會依據(jù)三大需求變動相繼出臺。第二,經(jīng)濟的起起落落為規(guī)律使然,過去有,今后還會出現(xiàn)。經(jīng)濟刺激要盡量減少以后的代價,企業(yè)要利用調(diào)整期為下一輪經(jīng)濟發(fā)展繁榮做準備。第三,從長期的民族復(fù)興、人們福利的增長和從短期的設(shè)施的充分利用、國民就業(yè)需要看,投資都是非常重要的。要使投資形成的生產(chǎn)能力得到充分利用,就必須保證消費或出口的相應(yīng)增長,導(dǎo)正投資與消費的合理關(guān)系。第四,病急豈能亂投醫(yī),以泡沫應(yīng)對泡沫是下策,長短期政策結(jié)合是上策,面對長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾,刺激政策選擇要慎之又慎。
我要介紹的就這么多,謝謝各位。
(報告人系國家發(fā)改委宏觀院投資研究所副所長
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