投資的基礎(chǔ)地位

投資領(lǐng)域或者宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注兩個(gè)焦點(diǎn)：短期的穩(wěn)定與長期的增長。我們討論投資形勢，實(shí)際上關(guān)注的是短期的穩(wěn)定，接下來我要介紹投資的基礎(chǔ)地位關(guān)注的是長期的增長，這可能比短期的穩(wěn)定更重要。在介紹長期的增長之前，我們先討論如何看待經(jīng)濟(jì)危機(jī)的問題。

我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)投資的起起落落是規(guī)律，只要是市場經(jīng)濟(jì)，就要認(rèn)可、接受投資經(jīng)濟(jì)的起起落落。我國改革開放以來，1980年到2008年，無論是投資可比價(jià)增速、投資現(xiàn)價(jià)增速，還是GDP可比價(jià)增速，基本上都處在波動之中。從各個(gè)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)增長、投資、消費(fèi)、進(jìn)出口的變動情況看也一樣，不同的就在于波動的幅度不一樣，周期的大小不一樣。那么既然是規(guī)律，是不是就應(yīng)該遵從規(guī)律呢？一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一部分國家就主張袖手旁觀。上一次美國出臺千億救援計(jì)劃時(shí)，122位經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)名致信國會反對，其中還有諾貝爾獎的獲得者。但即使是規(guī)律，人們也無法接受經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因?yàn)閷€(gè)人而言，危機(jī)所帶來的是個(gè)人失業(yè)、收入減少、生活下降、信息收縮，技能喪失；從總體經(jīng)濟(jì)而言，危機(jī)帶來的是產(chǎn)出消失、生產(chǎn)設(shè)施損毀；另外，在經(jīng)濟(jì)緊縮過程中，產(chǎn)出下降的分配效應(yīng)，GDP增長減少、收入增長減少。對每個(gè)群體、每個(gè)人而言，并不是同比例減少了，往往弱勢階層受到影響可能更大一些。波動是規(guī)律，那么我們要遵從規(guī)律，但又不能被動地接受它，所以我們要對其進(jìn)行干預(yù)。不過，在干預(yù)的過程中，我們就要適當(dāng)注意盡量避免負(fù)面效果。因?yàn)橛捎诟深A(yù)所產(chǎn)生的政府支出如果不能創(chuàng)造新的增長點(diǎn)，那么財(cái)政收入就不會增加。如果財(cái)政收入不增加，還要還本付息，那只能是增加稅收。我們知道，減稅或赤字是擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，增加稅收就是緊縮經(jīng)濟(jì)，這就是有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對政府通過赤字來干預(yù)經(jīng)濟(jì)的很重要的理由。在不景氣時(shí)擴(kuò)大赤字、擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，但最終是要還帳的，還得從稅收里把錢收回，只要收回，就會有緊縮效果。

從我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1992年開始的投資需求過熱與1997年開始的投資需求不足，與1998年開始的擴(kuò)張性政策，與2003年開始的投資局部過熱，彼此之間都有關(guān)系。我們要避免經(jīng)濟(jì)過冷就擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，一直要擴(kuò)張到下一次經(jīng)濟(jì)過熱。經(jīng)濟(jì)過熱怎么辦？又開始緊縮，一直緊縮到下次市場過冷。從國外的情況看，政策出臺有正面效果，同時(shí)又有比較大的負(fù)面效果。我們現(xiàn)在出臺的一些政策在這方面下了相當(dāng)大的功夫。比如彌補(bǔ)短板，加快技術(shù)進(jìn)步，打破行業(yè)壟斷，推進(jìn)體制改革，通過這些努力使財(cái)政支出的擴(kuò)大帶來更多的稅收。這樣的話，后面的還本付息已經(jīng)不成問題，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)就會相對比較小。例如，1998年開始的應(yīng)對東南亞金融危機(jī)所出臺的擴(kuò)張政策，1998年到2002年增加財(cái)政支出用于消除基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸，帶來了2003年到2008年年均11%的增長。而此前1978年到2002年，年均增長為9.6%，這11%的GDP增長，增加了政府稅收，完全可以償還當(dāng)初積極財(cái)政政策的投入。為什么我們對資金的投向那么關(guān)心呢？因?yàn)橥兜煤?，第一可以直接增加稅收，第二可以間接增加稅收。民生領(lǐng)域有稅收嗎？基礎(chǔ)設(shè)施有稅收嗎？有的，是間接增加稅收，主要是通過減少企業(yè)的外部成本，比如減少運(yùn)輸成本，提高效率，外部支出減少了，企業(yè)的內(nèi)部數(shù)據(jù)自然就增加了。

對于一個(gè)國家、一個(gè)民族、一個(gè)群體而言，真正重要的是長期的增長基礎(chǔ)。下面，我們簡單談?wù)勍顿Y的基礎(chǔ)地位。

什么是投資？國家統(tǒng)計(jì)局的定義是資本形成。為什么投資增長30%，則對GDP增長只有2%呢？這就是投資跟資本形成之間的區(qū)別。資本形成有建筑物、廠房、機(jī)器設(shè)備、大型交通工具、住房、軟件（比如說windows操作系統(tǒng)對美國而言就是投資，就是固定資本，是無形的固定資本），還有非常重要的人力投資、研發(fā)投資。我認(rèn)為，教育投資、醫(yī)療投資屬于人力投資。因?yàn)槿绻讶水?dāng)做一個(gè)投資品來看，一個(gè)人活到30歲或活到60歲，工作10年或工作40年，他的產(chǎn)出是完全不一樣的。

投資能帶來什么？只有投資才是決定經(jīng)濟(jì)增長的核心力量。經(jīng)濟(jì)學(xué)知識告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長的因素有技術(shù)、資本、勞動等。資本是固定資本形成，技術(shù)是人力資本，就這兩塊兒，都直接或間接來自于投資。大家肯定會奇怪，不是說投資、消費(fèi)、進(jìn)出口三駕馬車?yán)瓌咏?jīng)濟(jì)增長嗎？為什么說只有投資是經(jīng)濟(jì)增長的源泉了？這矛盾嗎？不矛盾。從長期角度看，三駕馬車有三匹馬（投資、消費(fèi)、進(jìn)出口），但首先得有馬車，這個(gè)馬車就是投資。前期的投資形成了馬車，新的投資、新的消費(fèi)、新的進(jìn)出口才能拉動經(jīng)濟(jì)增長。決定一個(gè)國家、一個(gè)民族增長的潛力、綜合國力以及國民福利的水平，不是由現(xiàn)在的投資消費(fèi)增長決定，而是由長期形成的固定資本決定的。這就是為什么我們建國后搞建設(shè)不鼓勵(lì)消費(fèi)？為什么我們一定要勒緊褲腰帶才能搞建設(shè)呢？就是少消費(fèi)，多資本積累，形成更多投資，這樣才決定了長期的經(jīng)濟(jì)增長速度，年均9%以上的經(jīng)濟(jì)增長就來自于長期投資，這就是投資是決定經(jīng)濟(jì)增長的核心力量的含義。

投資所形成的固定資本積累決定了一個(gè)國家長期經(jīng)濟(jì)增長的潛力。我們說要保八，不是亂說的。即使政府再擴(kuò)大政策，經(jīng)濟(jì)增長也達(dá)不到14，不會超過潛在增長率。潛在增長率就是由現(xiàn)有的固定資本存量所決定的，也就是此前的投資所形成的，如果超過潛在增長率，那么經(jīng)濟(jì)就過熱了，之后經(jīng)濟(jì)可能是在增長，但同時(shí)飛漲的是物價(jià)。

從全國固定資本形成率與GDP增長來看，1965年到1985年GDP年增長率，中國是7.49%，印度是1.7%，巴西是4.3%，前蘇聯(lián)5.89%，美國是1.34%，英國是1.6%。從各地區(qū)的情況看，長期經(jīng)濟(jì)增長快的地區(qū)就是投資增長快、固定資本存量多的地區(qū)。例如北京、浙江、廣東、上海；相對而言，長期增長較慢的地區(qū)也就是固定資本存量較少的地區(qū)，比如天津、寧夏。從國際上看，德國、日本雖然“二戰(zhàn)”后滿目瘡痍，但經(jīng)濟(jì)很快得到發(fā)展，可見資本積累增長速度與GDP增長速度的關(guān)系。

當(dāng)然要注意，投資不僅是有形的固定資本投資，還包括人力資本投資等一些無形的投資。盡管我強(qiáng)調(diào)了長期增長中，投資或固定資本越多越好，但有個(gè)前提就是不能過熱，這就是國家政策鼓勵(lì)消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用的原因。因?yàn)槲覈M(fèi)比重較小，投資比重較大，加上投資所特有的對市場、對政策變化非常敏感的特征，就導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)增長起落非常厲害。要找到投資與消費(fèi)的恰當(dāng)比例，這樣才能把短期增長的平穩(wěn)性與長期增長的較快性結(jié)合起來，減少短期增長的代價(jià)，同時(shí)更快提高整個(gè)國家、整個(gè)民族、所有老百姓的福利水平、綜合國力 。

關(guān)于固定資產(chǎn)投資與金融投資的關(guān)系。股票、債券、基金也是投資，但這是金融投資，嚴(yán)格地說它不形成固定資本。如果說得比較武斷的話，存貸款和購買股票、債券、基金，有財(cái)富效應(yīng)，但對長期增長是沒有作用的，因?yàn)樗荒苄纬捎行蔚墓潭ㄙY本或無形的固定資本。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的投資就是指固定資產(chǎn)投資。但金融投資對增長率有促進(jìn)作用，金融投資為實(shí)物投資提供資金來源，實(shí)物投資是金融投資的歸宿。由于長期以來沒有處理好兩者關(guān)系，所以美國出現(xiàn)了金融危機(jī)。

綜上所述，投資的基礎(chǔ)地位（包含人力資本在內(nèi)的投資）是經(jīng)濟(jì)增長的唯一動力。投資的物質(zhì)資本和人力資本決定了一個(gè)國家的人力或物力水平。城市化過程中，有形的物質(zhì)資本積累與無形的人力資本積累同樣重要，比如教育、培訓(xùn)、醫(yī)療、衛(wèi)生投資。長期增長的資本積累速度與短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定必須結(jié)合起來，投資增長速度要適宜，否則帶來的就是經(jīng)濟(jì)波動。

目前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)分析

第一，刺激股市能不能改變經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，擴(kuò)大消費(fèi)與投資？無論是政策制定者、管理部門，還是個(gè)人投資者都比較關(guān)心這個(gè)問題。股市上漲，收入增加，雖然消費(fèi)不一定會同比例增加，但消費(fèi)還是有所增加的，這就是股市的收入效益。正基于此，股市要保持一定的穩(wěn)定。

很多人希望能夠通過股市的上漲，加強(qiáng)信心，或改變預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)到相對適宜的軌道上來。但要注意的是，在股市的漲跌過程中，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取、判斷股市漲跌的能力上，要遠(yuǎn)強(qiáng)于中小投資者。歷次股市的波動過程總是散戶們的鈔票流向機(jī)構(gòu)投資者口袋的過程。所以，股市除了有上升的收入效益，也有下降的收入效益。股市的再分配效應(yīng)會使財(cái)富并不多的散戶們，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)縮水，對消費(fèi)支出更加謹(jǐn)慎。

第二，圍繞房地產(chǎn)市場的分歧與爭議。房地產(chǎn)市場紅紅火火的，是不是投資消費(fèi)都上去了？這要看我國目前的房地產(chǎn)市場有沒有泡沫？泡沫有多大？房價(jià)是不是反映真實(shí)價(jià)值？如果是高高在上，就要小心。任何一個(gè)人都沒法判斷有沒有泡沫？有多大泡沫？往往是只有等泡沫破滅時(shí)，才能給出肯定的答案。

有沒有泡沫，我們可以通過幾個(gè)數(shù)據(jù)觀察。房價(jià)收入比，目前我國是15到20倍，各城市不一樣，差距很大；美國是4倍，日本是8倍。我不能肯定，有多大泡沫，但如果房價(jià)虛高的話，房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者的抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)周期集中在商業(yè)銀行那兒，一旦風(fēng)吹草動，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表就會惡化。如果說房地產(chǎn)價(jià)格再一下跌，房子交易量減少，進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債表，就導(dǎo)致金融危機(jī)。實(shí)際上，這就是前年2007年開始的美國次貸危機(jī)的完整過程，房地產(chǎn)市場崩潰帶來整個(gè)金融系統(tǒng)的金融危機(jī)，從美國擴(kuò)散到全世界。這也是我國房地產(chǎn)政策慎之又慎的原因。

在新興的發(fā)展中國家里面，管理部門對股市與樓市都是非常謹(jǐn)慎的，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)中，企業(yè)和個(gè)人都和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，一旦這兩個(gè)行業(yè)出問題帶來的就是整個(gè)社會的動蕩。

第三，關(guān)于家電下鄉(xiāng)。實(shí)際上，家電下鄉(xiāng)就是外銷轉(zhuǎn)內(nèi)銷。消費(fèi)的變動非常小，給點(diǎn)兒政策刺激作用不大。 比如說出口退稅是17%、13%或11%，原先這些東西外銷的，現(xiàn)在內(nèi)銷到農(nóng)村，國家給的補(bǔ)貼實(shí)際上補(bǔ)的就是當(dāng)時(shí)給出口企業(yè)的退稅，讓農(nóng)民能夠買得起。但要注意的是，一是相關(guān)的配套服務(wù)得跟上去。否則會挫傷積極性，對后續(xù)的更新?lián)Q代以及家電產(chǎn)品在農(nóng)村的消費(fèi)會有影響。二是社保要跟上，使農(nóng)民能從為了養(yǎng)老、為了看病的儲蓄中拿一部分出來進(jìn)行消費(fèi)。

第四，消費(fèi)券為何物？這就是一個(gè)強(qiáng)制性的消費(fèi)措施。它的弱點(diǎn)就是一次性，無法持續(xù)。任何一個(gè)再發(fā)達(dá)的國家、再財(cái)政雄厚的政府都不可能靠消費(fèi)券拉動內(nèi)需。要注意的就是消費(fèi)范圍的劃定，主要涉及到一個(gè)公平的問題。

第五，有人說，兩萬億外匯儲備買美國國債還貶值，現(xiàn)在特別貧困地區(qū)老百姓沒錢，把外匯儲備分給老百姓行不行啊？理論上不可行。對內(nèi)外匯是央行對企業(yè)的債務(wù)，對外外匯是國家對他國的債權(quán)，不是全民資產(chǎn)，所以不能分，但可以花，可以用。美國的金融危機(jī)出來了，美國人指責(zé)我們說是兩萬億把房價(jià)買上去了，把長期國債買上去了，最后導(dǎo)致樓市崩潰，出現(xiàn)危機(jī)。這種說法對嗎？美聯(lián)儲是調(diào)短期利率（隔夜拆借利率）的，它通過公開市場，投放貨幣，如果利率高，往外投錢，短期利率就下降了。但房貸利率是二三十年期的利率，按市場程序形成，與隔夜拆借利率掛鉤。盡管利率種類很多，但利率之間是有相關(guān)性的。美國樓市為什么會出問題？就是因?yàn)槔实?，房價(jià)高。利率越低，債券價(jià)格就越高，債券價(jià)格一高，就存在著泡沫，最后出現(xiàn)問題，泡沫就破滅了。對目前我國的高儲蓄率，我們應(yīng)該用更多更有效的方式來鼓勵(lì)居民消費(fèi)，適當(dāng)降低儲蓄率，減少對外幣資產(chǎn)的需求，保持我國儲蓄適當(dāng)?shù)乃健?/p>

第六，明知美元要貶值，為何投資那么多美元資產(chǎn)？2008年，我國持有美國國債7274億美元，為第一大持有國。2007年全球外匯儲備中，美元占到2/3左右，歐元26%，英鎊5%，日元3%，這是國際上全世界國家統(tǒng)計(jì)起來是這樣的，美元在外匯儲備里面就占到66%以上，60%全球的國際貿(mào)易結(jié)算、90%的外匯交易90%是美元。美元的地位不是任何一個(gè)政府規(guī)定的，我們買7274億美國國債，不是美國強(qiáng)制買的。因?yàn)槊绹慕?jīng)濟(jì)總量太大，美元在過去市場上的地位太明顯。美國的經(jīng)濟(jì)和美元的霸主地位是市場長期選擇的結(jié)果。所以，我們應(yīng)該利用時(shí)機(jī)，把經(jīng)濟(jì)搞上去，首先壯大自己，才有資本跟美元、跟美國經(jīng)濟(jì)、跟發(fā)達(dá)國家討價(jià)還價(jià)。

簡單把前面介紹的內(nèi)容做一個(gè)概括。第一，迄今為止，投資增速興起，政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，但是增長前景仍不確定。應(yīng)對經(jīng)濟(jì)緊縮的財(cái)政政策、貨幣政策改革會依據(jù)三大需求變動相繼出臺。第二，經(jīng)濟(jì)的起起落落為規(guī)律使然，過去有，今后還會出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)刺激要盡量減少以后的代價(jià)，企業(yè)要利用調(diào)整期為下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮做準(zhǔn)備。第三，從長期的民族復(fù)興、人們福利的增長和從短期的設(shè)施的充分利用、國民就業(yè)需要看，投資都是非常重要的。要使投資形成的生產(chǎn)能力得到充分利用，就必須保證消費(fèi)或出口的相應(yīng)增長，導(dǎo)正投資與消費(fèi)的合理關(guān)系。第四，病急豈能亂投醫(yī)，以泡沫應(yīng)對泡沫是下策，長短期政策結(jié)合是上策，面對長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，刺激政策選擇要慎之又慎。

我要介紹的就這么多，謝謝各位。

（報(bào)告人系國家發(fā)改委宏觀院投資研究所副所長

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