投資的基礎(chǔ)地位

投資領(lǐng)域或者宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注兩個(gè)焦點(diǎn)：短期的穩(wěn)定與長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。我們討論投資形勢(shì)，實(shí)際上關(guān)注的是短期的穩(wěn)定，接下來(lái)我要介紹投資的基礎(chǔ)地位關(guān)注的是長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，這可能比短期的穩(wěn)定更重要。在介紹長(zhǎng)期的增長(zhǎng)之前，我們先討論如何看待經(jīng)濟(jì)危機(jī)的問(wèn)題。

我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)投資的起起落落是規(guī)律，只要是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就要認(rèn)可、接受投資經(jīng)濟(jì)的起起落落。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，1980年到2008年，無(wú)論是投資可比價(jià)增速、投資現(xiàn)價(jià)增速，還是GDP可比價(jià)增速，基本上都處在波動(dòng)之中。從各個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資、消費(fèi)、進(jìn)出口的變動(dòng)情況看也一樣，不同的就在于波動(dòng)的幅度不一樣，周期的大小不一樣。那么既然是規(guī)律，是不是就應(yīng)該遵從規(guī)律呢？一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一部分國(guó)家就主張袖手旁觀(guān)。上一次美國(guó)出臺(tái)千億救援計(jì)劃時(shí)，122位經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)名致信國(guó)會(huì)反對(duì)，其中還有諾貝爾獎(jiǎng)的獲得者。但即使是規(guī)律，人們也無(wú)法接受經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因?yàn)閷?duì)個(gè)人而言，危機(jī)所帶來(lái)的是個(gè)人失業(yè)、收入減少、生活下降、信息收縮，技能喪失；從總體經(jīng)濟(jì)而言，危機(jī)帶來(lái)的是產(chǎn)出消失、生產(chǎn)設(shè)施損毀；另外，在經(jīng)濟(jì)緊縮過(guò)程中，產(chǎn)出下降的分配效應(yīng)，GDP增長(zhǎng)減少、收入增長(zhǎng)減少。對(duì)每個(gè)群體、每個(gè)人而言，并不是同比例減少了，往往弱勢(shì)階層受到影響可能更大一些。波動(dòng)是規(guī)律，那么我們要遵從規(guī)律，但又不能被動(dòng)地接受它，所以我們要對(duì)其進(jìn)行干預(yù)。不過(guò)，在干預(yù)的過(guò)程中，我們就要適當(dāng)注意盡量避免負(fù)面效果。因?yàn)橛捎诟深A(yù)所產(chǎn)生的政府支出如果不能創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)，那么財(cái)政收入就不會(huì)增加。如果財(cái)政收入不增加，還要還本付息，那只能是增加稅收。我們知道，減稅或赤字是擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，增加稅收就是緊縮經(jīng)濟(jì)，這就是有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)政府通過(guò)赤字來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)的很重要的理由。在不景氣時(shí)擴(kuò)大赤字、擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，但最終是要還帳的，還得從稅收里把錢(qián)收回，只要收回，就會(huì)有緊縮效果。

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1992年開(kāi)始的投資需求過(guò)熱與1997年開(kāi)始的投資需求不足，與1998年開(kāi)始的擴(kuò)張性政策，與2003年開(kāi)始的投資局部過(guò)熱，彼此之間都有關(guān)系。我們要避免經(jīng)濟(jì)過(guò)冷就擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，一直要擴(kuò)張到下一次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱怎么辦？又開(kāi)始緊縮，一直緊縮到下次市場(chǎng)過(guò)冷。從國(guó)外的情況看，政策出臺(tái)有正面效果，同時(shí)又有比較大的負(fù)面效果。我們現(xiàn)在出臺(tái)的一些政策在這方面下了相當(dāng)大的功夫。比如彌補(bǔ)短板，加快技術(shù)進(jìn)步，打破行業(yè)壟斷，推進(jìn)體制改革，通過(guò)這些努力使財(cái)政支出的擴(kuò)大帶來(lái)更多的稅收。這樣的話(huà)，后面的還本付息已經(jīng)不成問(wèn)題，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)比較小。例如，1998年開(kāi)始的應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)所出臺(tái)的擴(kuò)張政策，1998年到2002年增加財(cái)政支出用于消除基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸，帶來(lái)了2003年到2008年年均11%的增長(zhǎng)。而此前1978年到2002年，年均增長(zhǎng)為9.6%，這11%的GDP增長(zhǎng)，增加了政府稅收，完全可以?xún)斶€當(dāng)初積極財(cái)政政策的投入。為什么我們對(duì)資金的投向那么關(guān)心呢？因?yàn)橥兜煤茫谝豢梢灾苯釉黾佣愂?，第二可以間接增加稅收。民生領(lǐng)域有稅收嗎？基礎(chǔ)設(shè)施有稅收嗎？有的，是間接增加稅收，主要是通過(guò)減少企業(yè)的外部成本，比如減少運(yùn)輸成本，提高效率，外部支出減少了，企業(yè)的內(nèi)部數(shù)據(jù)自然就增加了。

對(duì)于一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族、一個(gè)群體而言，真正重要的是長(zhǎng)期的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。下面，我們簡(jiǎn)單談?wù)勍顿Y的基礎(chǔ)地位。

什么是投資？國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的定義是資本形成。為什么投資增長(zhǎng)30%，則對(duì)GDP增長(zhǎng)只有2%呢？這就是投資跟資本形成之間的區(qū)別。資本形成有建筑物、廠(chǎng)房、機(jī)器設(shè)備、大型交通工具、住房、軟件（比如說(shuō)windows操作系統(tǒng)對(duì)美國(guó)而言就是投資，就是固定資本，是無(wú)形的固定資本），還有非常重要的人力投資、研發(fā)投資。我認(rèn)為，教育投資、醫(yī)療投資屬于人力投資。因?yàn)槿绻讶水?dāng)做一個(gè)投資品來(lái)看，一個(gè)人活到30歲或活到60歲，工作10年或工作40年，他的產(chǎn)出是完全不一樣的。

投資能帶來(lái)什么？只有投資才是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量。經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素有技術(shù)、資本、勞動(dòng)等。資本是固定資本形成，技術(shù)是人力資本，就這兩塊兒，都直接或間接來(lái)自于投資。大家肯定會(huì)奇怪，不是說(shuō)投資、消費(fèi)、進(jìn)出口三駕馬車(chē)?yán)瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？為什么說(shuō)只有投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉了？這矛盾嗎？不矛盾。從長(zhǎng)期角度看，三駕馬車(chē)有三匹馬（投資、消費(fèi)、進(jìn)出口），但首先得有馬車(chē)，這個(gè)馬車(chē)就是投資。前期的投資形成了馬車(chē)，新的投資、新的消費(fèi)、新的進(jìn)出口才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。決定一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族增長(zhǎng)的潛力、綜合國(guó)力以及國(guó)民福利的水平，不是由現(xiàn)在的投資消費(fèi)增長(zhǎng)決定，而是由長(zhǎng)期形成的固定資本決定的。這就是為什么我們建國(guó)后搞建設(shè)不鼓勵(lì)消費(fèi)？為什么我們一定要勒緊褲腰帶才能搞建設(shè)呢？就是少消費(fèi)，多資本積累，形成更多投資，這樣才決定了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，年均9%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就來(lái)自于長(zhǎng)期投資，這就是投資是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量的含義。

投資所形成的固定資本積累決定了一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。我們說(shuō)要保八，不是亂說(shuō)的。即使政府再擴(kuò)大政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也達(dá)不到14，不會(huì)超過(guò)潛在增長(zhǎng)率。潛在增長(zhǎng)率就是由現(xiàn)有的固定資本存量所決定的，也就是此前的投資所形成的，如果超過(guò)潛在增長(zhǎng)率，那么經(jīng)濟(jì)就過(guò)熱了，之后經(jīng)濟(jì)可能是在增長(zhǎng)，但同時(shí)飛漲的是物價(jià)。

從全國(guó)固定資本形成率與GDP增長(zhǎng)來(lái)看，1965年到1985年GDP年增長(zhǎng)率，中國(guó)是7.49%，印度是1.7%，巴西是4.3%，前蘇聯(lián)5.89%，美國(guó)是1.34%，英國(guó)是1.6%。從各地區(qū)的情況看，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快的地區(qū)就是投資增長(zhǎng)快、固定資本存量多的地區(qū)。例如北京、浙江、廣東、上海；相對(duì)而言，長(zhǎng)期增長(zhǎng)較慢的地區(qū)也就是固定資本存量較少的地區(qū)，比如天津、寧夏。從國(guó)際上看，德國(guó)、日本雖然“二戰(zhàn)”后滿(mǎn)目瘡痍，但經(jīng)濟(jì)很快得到發(fā)展，可見(jiàn)資本積累增長(zhǎng)速度與GDP增長(zhǎng)速度的關(guān)系。

當(dāng)然要注意，投資不僅是有形的固定資本投資，還包括人力資本投資等一些無(wú)形的投資。盡管我強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)期增長(zhǎng)中，投資或固定資本越多越好，但有個(gè)前提就是不能過(guò)熱，這就是國(guó)家政策鼓勵(lì)消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用的原因。因?yàn)槲覈?guó)消費(fèi)比重較小，投資比重較大，加上投資所特有的對(duì)市場(chǎng)、對(duì)政策變化非常敏感的特征，就導(dǎo)致了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起落非常厲害。要找到投資與消費(fèi)的恰當(dāng)比例，這樣才能把短期增長(zhǎng)的平穩(wěn)性與長(zhǎng)期增長(zhǎng)的較快性結(jié)合起來(lái)，減少短期增長(zhǎng)的代價(jià)，同時(shí)更快提高整個(gè)國(guó)家、整個(gè)民族、所有老百姓的福利水平、綜合國(guó)力 。

關(guān)于固定資產(chǎn)投資與金融投資的關(guān)系。股票、債券、基金也是投資，但這是金融投資，嚴(yán)格地說(shuō)它不形成固定資本。如果說(shuō)得比較武斷的話(huà)，存貸款和購(gòu)買(mǎi)股票、債券、基金，有財(cái)富效應(yīng)，但對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)是沒(méi)有作用的，因?yàn)樗荒苄纬捎行蔚墓潭ㄙY本或無(wú)形的固定資本。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的投資就是指固定資產(chǎn)投資。但金融投資對(duì)增長(zhǎng)率有促進(jìn)作用，金融投資為實(shí)物投資提供資金來(lái)源，實(shí)物投資是金融投資的歸宿。由于長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有處理好兩者關(guān)系，所以美國(guó)出現(xiàn)了金融危機(jī)。

綜上所述，投資的基礎(chǔ)地位（包含人力資本在內(nèi)的投資）是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一動(dòng)力。投資的物質(zhì)資本和人力資本決定了一個(gè)國(guó)家的人力或物力水平。城市化過(guò)程中，有形的物質(zhì)資本積累與無(wú)形的人力資本積累同樣重要，比如教育、培訓(xùn)、醫(yī)療、衛(wèi)生投資。長(zhǎng)期增長(zhǎng)的資本積累速度與短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定必須結(jié)合起來(lái)，投資增長(zhǎng)速度要適宜，否則帶來(lái)的就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

目前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)分析

第一，刺激股市能不能改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，擴(kuò)大消費(fèi)與投資？無(wú)論是政策制定者、管理部門(mén)，還是個(gè)人投資者都比較關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。股市上漲，收入增加，雖然消費(fèi)不一定會(huì)同比例增加，但消費(fèi)還是有所增加的，這就是股市的收入效益。正基于此，股市要保持一定的穩(wěn)定。

很多人希望能夠通過(guò)股市的上漲，加強(qiáng)信心，或改變預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)到相對(duì)適宜的軌道上來(lái)。但要注意的是，在股市的漲跌過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取、判斷股市漲跌的能力上，要遠(yuǎn)強(qiáng)于中小投資者。歷次股市的波動(dòng)過(guò)程總是散戶(hù)們的鈔票流向機(jī)構(gòu)投資者口袋的過(guò)程。所以，股市除了有上升的收入效益，也有下降的收入效益。股市的再分配效應(yīng)會(huì)使財(cái)富并不多的散戶(hù)們，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)縮水，對(duì)消費(fèi)支出更加謹(jǐn)慎。

第二，圍繞房地產(chǎn)市場(chǎng)的分歧與爭(zhēng)議。房地產(chǎn)市場(chǎng)紅紅火火的，是不是投資消費(fèi)都上去了？這要看我國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)有沒(méi)有泡沫？泡沫有多大？房?jī)r(jià)是不是反映真實(shí)價(jià)值？如果是高高在上，就要小心。任何一個(gè)人都沒(méi)法判斷有沒(méi)有泡沫？有多大泡沫？往往是只有等泡沫破滅時(shí)，才能給出肯定的答案。

有沒(méi)有泡沫，我們可以通過(guò)幾個(gè)數(shù)據(jù)觀(guān)察。房?jī)r(jià)收入比，目前我國(guó)是15到20倍，各城市不一樣，差距很大；美國(guó)是4倍，日本是8倍。我不能肯定，有多大泡沫，但如果房?jī)r(jià)虛高的話(huà)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、購(gòu)房者的抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)周期集中在商業(yè)銀行那兒，一旦風(fēng)吹草動(dòng)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)惡化。如果說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格再一下跌，房子交易量減少，進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債表，就導(dǎo)致金融危機(jī)。實(shí)際上，這就是前年2007年開(kāi)始的美國(guó)次貸危機(jī)的完整過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰帶來(lái)整個(gè)金融系統(tǒng)的金融危機(jī)，從美國(guó)擴(kuò)散到全世界。這也是我國(guó)房地產(chǎn)政策慎之又慎的原因。

在新興的發(fā)展中國(guó)家里面，管理部門(mén)對(duì)股市與樓市都是非常謹(jǐn)慎的，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)中，企業(yè)和個(gè)人都和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，一旦這兩個(gè)行業(yè)出問(wèn)題帶來(lái)的就是整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。

第三，關(guān)于家電下鄉(xiāng)。實(shí)際上，家電下鄉(xiāng)就是外銷(xiāo)轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)。消費(fèi)的變動(dòng)非常小，給點(diǎn)兒政策刺激作用不大。 比如說(shuō)出口退稅是17%、13%或11%，原先這些東西外銷(xiāo)的，現(xiàn)在內(nèi)銷(xiāo)到農(nóng)村，國(guó)家給的補(bǔ)貼實(shí)際上補(bǔ)的就是當(dāng)時(shí)給出口企業(yè)的退稅，讓農(nóng)民能夠買(mǎi)得起。但要注意的是，一是相關(guān)的配套服務(wù)得跟上去。否則會(huì)挫傷積極性，對(duì)后續(xù)的更新?lián)Q代以及家電產(chǎn)品在農(nóng)村的消費(fèi)會(huì)有影響。二是社保要跟上，使農(nóng)民能從為了養(yǎng)老、為了看病的儲(chǔ)蓄中拿一部分出來(lái)進(jìn)行消費(fèi)。

第四，消費(fèi)券為何物？這就是一個(gè)強(qiáng)制性的消費(fèi)措施。它的弱點(diǎn)就是一次性，無(wú)法持續(xù)。任何一個(gè)再發(fā)達(dá)的國(guó)家、再財(cái)政雄厚的政府都不可能靠消費(fèi)券拉動(dòng)內(nèi)需。要注意的就是消費(fèi)范圍的劃定，主要涉及到一個(gè)公平的問(wèn)題。

第五，有人說(shuō)，兩萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備買(mǎi)美國(guó)國(guó)債還貶值，現(xiàn)在特別貧困地區(qū)老百姓沒(méi)錢(qián)，把外匯儲(chǔ)備分給老百姓行不行??？理論上不可行。對(duì)內(nèi)外匯是央行對(duì)企業(yè)的債務(wù)，對(duì)外外匯是國(guó)家對(duì)他國(guó)的債權(quán)，不是全民資產(chǎn)，所以不能分，但可以花，可以用。美國(guó)的金融危機(jī)出來(lái)了，美國(guó)人指責(zé)我們說(shuō)是兩萬(wàn)億把房?jī)r(jià)買(mǎi)上去了，把長(zhǎng)期國(guó)債買(mǎi)上去了，最后導(dǎo)致樓市崩潰，出現(xiàn)危機(jī)。這種說(shuō)法對(duì)嗎？美聯(lián)儲(chǔ)是調(diào)短期利率（隔夜拆借利率）的，它通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)，投放貨幣，如果利率高，往外投錢(qián)，短期利率就下降了。但房貸利率是二三十年期的利率，按市場(chǎng)程序形成，與隔夜拆借利率掛鉤。盡管利率種類(lèi)很多，但利率之間是有相關(guān)性的。美國(guó)樓市為什么會(huì)出問(wèn)題？就是因?yàn)槔实?，房?jī)r(jià)高。利率越低，債券價(jià)格就越高，債券價(jià)格一高，就存在著泡沫，最后出現(xiàn)問(wèn)題，泡沫就破滅了。對(duì)目前我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率，我們應(yīng)該用更多更有效的方式來(lái)鼓勵(lì)居民消費(fèi)，適當(dāng)降低儲(chǔ)蓄率，減少對(duì)外幣資產(chǎn)的需求，保持我國(guó)儲(chǔ)蓄適當(dāng)?shù)乃健?/p>

第六，明知美元要貶值，為何投資那么多美元資產(chǎn)？2008年，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7274億美元，為第一大持有國(guó)。2007年全球外匯儲(chǔ)備中，美元占到2/3左右，歐元26%，英鎊5%，日元3%，這是國(guó)際上全世界國(guó)家統(tǒng)計(jì)起來(lái)是這樣的，美元在外匯儲(chǔ)備里面就占到66%以上，60%全球的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、90%的外匯交易90%是美元。美元的地位不是任何一個(gè)政府規(guī)定的，我們買(mǎi)7274億美國(guó)國(guó)債，不是美國(guó)強(qiáng)制買(mǎi)的。因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)總量太大，美元在過(guò)去市場(chǎng)上的地位太明顯。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和美元的霸主地位是市場(chǎng)長(zhǎng)期選擇的結(jié)果。所以，我們應(yīng)該利用時(shí)機(jī)，把經(jīng)濟(jì)搞上去，首先壯大自己，才有資本跟美元、跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)、跟發(fā)達(dá)國(guó)家討價(jià)還價(jià)。

簡(jiǎn)單把前面介紹的內(nèi)容做一個(gè)概括。第一，迄今為止，投資增速興起，政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，但是增長(zhǎng)前景仍不確定。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮的財(cái)政政策、貨幣政策改革會(huì)依據(jù)三大需求變動(dòng)相繼出臺(tái)。第二，經(jīng)濟(jì)的起起落落為規(guī)律使然，過(guò)去有，今后還會(huì)出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)刺激要盡量減少以后的代價(jià)，企業(yè)要利用調(diào)整期為下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮做準(zhǔn)備。第三，從長(zhǎng)期的民族復(fù)興、人們福利的增長(zhǎng)和從短期的設(shè)施的充分利用、國(guó)民就業(yè)需要看，投資都是非常重要的。要使投資形成的生產(chǎn)能力得到充分利用，就必須保證消費(fèi)或出口的相應(yīng)增長(zhǎng)，導(dǎo)正投資與消費(fèi)的合理關(guān)系。第四，病急豈能亂投醫(yī)，以泡沫應(yīng)對(duì)泡沫是下策，長(zhǎng)短期政策結(jié)合是上策，面對(duì)長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，刺激政策選擇要慎之又慎。

我要介紹的就這么多，謝謝各位。

（報(bào)告人系國(guó)家發(fā)改委宏觀(guān)院投資研究所副所長(zhǎng)

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