當(dāng)前，我國(guó)正處于世界新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革與國(guó)內(nèi)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的交匯期。從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，必須依靠科技創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新；從國(guó)際環(huán)境看，搶占科技和未來(lái)產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)已成為大國(guó)博弈的核心目標(biāo)。作為暢通科技、產(chǎn)業(yè)、金融循環(huán)的關(guān)鍵力量，耐心資本已上升為國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的核心議題?？傮w上，我國(guó)耐心資本發(fā)展已取得積極成效，但相比科技創(chuàng)新的需求仍有較大差距。破解這一難題，關(guān)鍵在于加快形成完善的耐心資本供求生態(tài)。

耐心資本已上升為國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的核心議題。新一輪科技革命與大國(guó)戰(zhàn)略博弈深度交織，正在重塑全球創(chuàng)新版圖與產(chǎn)業(yè)鏈格局。在此背景下，實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)及培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，更是我國(guó)在日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中掌握發(fā)展主動(dòng)權(quán)的關(guān)鍵舉措。作為國(guó)家創(chuàng)新體系的重要支撐，耐心資本在助力高水平科技自立自強(qiáng)、培育新質(zhì)生產(chǎn)力中的作用正日益凸顯。

耐心資本是一種秉持長(zhǎng)期主義理念的資本形態(tài)，其核心特征在于突破短期逐利導(dǎo)向，著眼于跨越經(jīng)濟(jì)周期的價(jià)值成長(zhǎng)。相較于傳統(tǒng)資本對(duì)即時(shí)回報(bào)的追求，耐心資本更注重培育具有戰(zhàn)略價(jià)值的投資標(biāo)的，具備較長(zhǎng)的投資周期預(yù)期和較高的風(fēng)險(xiǎn)耐受度。具體來(lái)說(shuō)，耐心資本主要具有以下特點(diǎn)。其一，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義。耐心資本采用低折現(xiàn)率決策框架，以中長(zhǎng)期投資為主，是一種長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性的價(jià)值投資，與科技研發(fā)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的周期規(guī)律相匹配。其二，耐受風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。與重視短線決策的“熱錢(qián)”“快錢(qián)”不同，耐心資本能夠承擔(dān)較高的短期風(fēng)險(xiǎn)，能夠在市場(chǎng)波動(dòng)中保持冷靜，并積極開(kāi)展逆周期布局。其三，重視價(jià)值投資。耐心資本主要圍繞經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行有針對(duì)性的投資，并深度介入被投企業(yè)和項(xiàng)目的發(fā)展，注重與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持良性互動(dòng)。

耐心資本的突出優(yōu)勢(shì)。這主要體現(xiàn)在支持科技創(chuàng)新、驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)方面。在支持科技創(chuàng)新方面，耐心資本的重要作用不僅體現(xiàn)在直接的資金投入，更體現(xiàn)在對(duì)創(chuàng)新主體成長(zhǎng)的全周期陪伴以及對(duì)創(chuàng)新路徑演進(jìn)規(guī)律的精準(zhǔn)把握上。傳統(tǒng)的投資模式往往對(duì)失敗的容忍度較低，一旦項(xiàng)目在某個(gè)階段未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，資金支持可能會(huì)立即中斷。為有效應(yīng)對(duì)科技創(chuàng)新的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，耐心資本通過(guò)技術(shù)保險(xiǎn)、跨期損失遞延等機(jī)制，將“允許試錯(cuò)”的理念轉(zhuǎn)化為可操作的金融方案?；趯?duì)主體長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)注和對(duì)創(chuàng)新過(guò)程的深刻理解，耐心資本為創(chuàng)新主體提供了一個(gè)相對(duì)寬松的資金環(huán)境，避免因短期壓力中斷創(chuàng)新，從而大大提高了創(chuàng)新成功的概率。

在驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面，耐心資本通過(guò)對(duì)資本估值邏輯的系統(tǒng)性糾偏，將資源配置重心從短期套利轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值錨定，為技術(shù)的持續(xù)突破及產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供有力支持。產(chǎn)業(yè)升級(jí)的本質(zhì)動(dòng)能源于技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室到產(chǎn)業(yè)化之間橫亙著被稱為“死亡之谷”的關(guān)鍵斷層——這一階段的技術(shù)成熟度尚不足以吸引傳統(tǒng)資本，卻又亟須持續(xù)投入以實(shí)現(xiàn)商業(yè)突破。耐心資本通過(guò)重構(gòu)資本的時(shí)間偏好，有效突破技術(shù)轉(zhuǎn)化的“貼現(xiàn)困境”。具體來(lái)說(shuō)，耐心資本通過(guò)調(diào)低折現(xiàn)率，重新校準(zhǔn)價(jià)值判斷的時(shí)間尺度，從而為人工智能、量子計(jì)算等前沿領(lǐng)域的持續(xù)投入提供財(cái)務(wù)可行性基礎(chǔ)，也因此打破了傳統(tǒng)資本短視決策引發(fā)的技術(shù)路徑依賴。

在促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融的良性循環(huán)中，耐心資本不再將資本當(dāng)作單純的生產(chǎn)要素，而是作為重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)的關(guān)鍵變量。通過(guò)糾正市場(chǎng)在跨期決策中的失靈問(wèn)題，推動(dòng)形成“技術(shù)突破——產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證——資本反哺”的正向增強(qiáng)回路：在技術(shù)突破階段，耐心資本為研發(fā)活動(dòng)提供堅(jiān)實(shí)的資金保障；在產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證階段，耐心資本陪伴企業(yè)完成技術(shù)的轉(zhuǎn)化應(yīng)用；當(dāng)企業(yè)取得成功并獲得收益后，部分收益就會(huì)反哺投入新的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目里，形成一個(gè)良性循環(huán)。這種循環(huán)不僅提升了單一要素的生產(chǎn)效率，還通過(guò)系統(tǒng)協(xié)同，產(chǎn)生了“1+1＞2”的聚合效應(yīng)。與此同時(shí)，這種良性循環(huán)也有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，從而為耐心資本的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。

發(fā)揮耐心資本作用亟待形成完善的供求生態(tài)。長(zhǎng)期以來(lái)，耐心資本在供給端和需求端存在不相適配的情況。一方面，耐心資本的供給相對(duì)稀缺，難以滿足當(dāng)前高水平科技自立自強(qiáng)和新質(zhì)生產(chǎn)力培育的迫切需求；另一方面，信息不對(duì)稱的存在以及價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制的缺失，導(dǎo)致資本需求難以得到精準(zhǔn)供給，進(jìn)一步加劇了供求不匹配的現(xiàn)象。

在供給端，耐心資本的生成邏輯需突破傳統(tǒng)金融的期限錯(cuò)配陷阱。從生命周期理論的角度來(lái)看，資本供給方的跨期決策受到流動(dòng)性偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的雙重約束。一個(gè)完善的供給生態(tài)需要建立期限轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，以提高資本的跨期配置意愿和能力。一方面，金融工具的創(chuàng)新是解決這一問(wèn)題的重要抓手。例如，永續(xù)債等創(chuàng)新型金融工具能夠有效實(shí)現(xiàn)短期資金流向長(zhǎng)期資本沉淀的轉(zhuǎn)化。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理技術(shù)（如久期管理）的運(yùn)用，可顯著緩解金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性壓力，增強(qiáng)其跨期資源配置的穩(wěn)定性。另一方面，有效的機(jī)制設(shè)計(jì)與制度安排同樣不可或缺。多元化配置下的投資風(fēng)險(xiǎn)分散、有限合伙制下的有限損失承擔(dān)，以及有效的信息披露機(jī)制等，均有助于提高耐心資本對(duì)短期波動(dòng)的承受能力。從制度環(huán)境的視角看，法治化與高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系建設(shè)對(duì)于耐心資本的有效供給具有基礎(chǔ)性意義。特別是在人工智能、基因編輯等前沿科技領(lǐng)域，監(jiān)管政策的時(shí)滯性與不確定性問(wèn)題尤為突出。例如，隨著技術(shù)迭代加速，數(shù)據(jù)安全、隱私保護(hù)以及倫理道德等新型風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，部分投資者對(duì)監(jiān)管政策可能出現(xiàn)的“風(fēng)向突變”存在合理?yè)?dān)憂，這種不確定性可能導(dǎo)致資本流向短期領(lǐng)域，從而限制耐心資本的規(guī)?；l(fā)展。對(duì)此，政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在堅(jiān)守技術(shù)倫理底線的前提下，提供清晰透明且具有前瞻性的政策指引。通過(guò)建立政策溝通機(jī)制、完善監(jiān)管沙盒制度以及出臺(tái)長(zhǎng)期技術(shù)發(fā)展規(guī)劃，緩解投資者對(duì)政策不確定性的焦慮情緒，引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資本流向具有戰(zhàn)略意義的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，從而為耐心資本的有效供給提供堅(jiān)實(shí)的制度保障。

在需求端，科技創(chuàng)新對(duì)耐心資本的吸納能力取決于價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善程度。耐心資本價(jià)值的釋放，不僅依賴于資金供給的充裕性，更取決于是否存在可供長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及能否精準(zhǔn)對(duì)接高回報(bào)的科技項(xiàng)目。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)顯示，技術(shù)創(chuàng)新的“模糊前端”階段存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，容易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“逆向選擇”。破解這一困局，需要構(gòu)建一個(gè)多層次的信號(hào)傳遞體系：在微觀層面，企業(yè)應(yīng)通過(guò)動(dòng)態(tài)披露技術(shù)成熟度評(píng)估、專利質(zhì)量指數(shù)、研發(fā)投入強(qiáng)度等非財(cái)務(wù)信息，降低投資者的信息搜尋成本；在中觀層面，第三方技術(shù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)（如技術(shù)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)）需強(qiáng)化專業(yè)背書(shū)功能，建立基于技術(shù)生命周期的分級(jí)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)；在宏觀層面，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)通過(guò)繪制動(dòng)態(tài)技術(shù)路線圖提供長(zhǎng)期價(jià)值錨點(diǎn)，明確戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點(diǎn)。這種多層次信息結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，本質(zhì)上是通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)釋放耐心資本的配置效能。推動(dòng)形成“技術(shù)發(fā)現(xiàn)——價(jià)值確認(rèn)——資本賦能”的良性循環(huán)機(jī)制，為耐心資本在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的精準(zhǔn)配置提供制度保障。

供求互動(dòng)層面，耐心資本效能最大化的關(guān)鍵在于構(gòu)建激勵(lì)相容的契約網(wǎng)絡(luò)。一個(gè)完善的資本供求生態(tài)體系需要通過(guò)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)利益的再平衡。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于耐心資本的供給方，可采用階梯式收益分配（如優(yōu)先回報(bào)條款）和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制（如政府擔(dān)保），重塑風(fēng)險(xiǎn)——收益匹配曲線；對(duì)于耐心資本的需求方，可引入對(duì)賭協(xié)議和股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整條款，將管理者報(bào)酬與長(zhǎng)期技術(shù)指標(biāo)掛鉤，保證管理人利益與投資者的長(zhǎng)期利益保持一致，從而更好地服務(wù)于科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要。此外，退出機(jī)制的完善是保障耐心資本循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過(guò)完善多層次資本市場(chǎng)體系，為投資者提供多樣化的退出渠道，可增強(qiáng)投資者的信心和長(zhǎng)期投資意愿。同時(shí)，對(duì)于未達(dá)預(yù)期的技術(shù)項(xiàng)目，應(yīng)建立規(guī)范的清算與止損機(jī)制，通過(guò)設(shè)立技術(shù)破產(chǎn)保護(hù)制度，平衡投資者權(quán)益保護(hù)與創(chuàng)新試錯(cuò)空間的需求。

多措并舉完善耐心資本供求生態(tài)。完善耐心資本供求生態(tài)，本質(zhì)在于重塑經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的“時(shí)間觀”，需通過(guò)制度設(shè)計(jì)將長(zhǎng)期價(jià)值理念嵌入市場(chǎng)基因。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要政府、市場(chǎng)以及社會(huì)等多元投資主體的協(xié)同，從多個(gè)維度共同發(fā)力。

構(gòu)建多層次的耐心資本體系。一是拓寬資金供給來(lái)源。積極吸引民營(yíng)資本、社保基金、商業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等各類資金進(jìn)入耐心資本領(lǐng)域，構(gòu)建多元化的資金供給格局。適度放寬對(duì)社保基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金以及國(guó)有企業(yè)資本等長(zhǎng)線資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的政策限制，為耐心資本的積累提供穩(wěn)定且多元的資金來(lái)源。創(chuàng)新金融工具，例如發(fā)行“超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，引導(dǎo)社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為耐心資本，確保耐心資本能夠獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金供應(yīng)。二是優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。注重引導(dǎo)和發(fā)揮包括公共養(yǎng)老保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的不同投資主體的作用，充分運(yùn)用和調(diào)動(dòng)各類市場(chǎng)投資主體的差異化優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)科技創(chuàng)新資本的協(xié)同配合。通過(guò)合理的資金配置和接力機(jī)制，使資金供給更好地適應(yīng)科技創(chuàng)新不同階段的需求特征，為科技創(chuàng)新的全過(guò)程提供精準(zhǔn)的資金支持。三是暢通退出渠道。完善和利用多層次資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，為耐心資本提供多樣化的退出選擇。通過(guò)促進(jìn)耐心資本投入與退出的良性循環(huán)，有效增強(qiáng)投資者的信心和耐心資本的供給意愿。

提高耐心資本供求的匹配效率。一是增強(qiáng)技術(shù)演進(jìn)方向的可預(yù)見(jiàn)性。鼓勵(lì)國(guó)家實(shí)驗(yàn)室、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟等權(quán)威平臺(tái)定期發(fā)布技術(shù)成熟度評(píng)估報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等前沿領(lǐng)域，明確各技術(shù)所處的發(fā)展階段及未來(lái)趨勢(shì)。同時(shí)，提供未來(lái)產(chǎn)業(yè)細(xì)分賽道分析及市場(chǎng)投資形勢(shì)解讀，助力耐心資本精準(zhǔn)對(duì)接具有潛力的科技項(xiàng)目。二是建立健全科技企業(yè)信息披露和監(jiān)督機(jī)制。引導(dǎo)科技企業(yè)加強(qiáng)對(duì)技術(shù)研發(fā)進(jìn)度、市場(chǎng)前景預(yù)估等方面的信息披露，同時(shí)建立嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，確保信息的真實(shí)性和可靠性。通過(guò)減少信息不對(duì)稱，降低耐心資本投資者的篩選和評(píng)估成本，提高資本配置效率。三是提高投資者的專業(yè)投資能力。鑒于新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的復(fù)雜性，可通過(guò)線上線下培訓(xùn)、投資者教育基地等多元手段，增強(qiáng)投資者對(duì)于前沿科技的理解能力。探索建立“科學(xué)家+企業(yè)家+投資人”協(xié)同的技術(shù)挖掘與甄別機(jī)制，開(kāi)展前瞻性、針對(duì)性、儲(chǔ)備性的技術(shù)研究。培育“技術(shù)型投資機(jī)構(gòu)”群體，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)龍頭設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，提高耐心資本配置的科學(xué)性、精準(zhǔn)性。

優(yōu)化耐心資本承受短期波動(dòng)的機(jī)制設(shè)計(jì)。一是創(chuàng)新預(yù)期引導(dǎo)工具。開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，如技術(shù)路線保險(xiǎn)、專利池?fù)?dān)保等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，幫助耐心資本投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。建立技術(shù)期權(quán)交易市場(chǎng)，允許投資者購(gòu)買(mǎi)技術(shù)路線選擇權(quán)，為耐心資本投資者對(duì)沖創(chuàng)新方向不確定性提供更多的選擇和應(yīng)對(duì)策略。二是出臺(tái)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的優(yōu)惠政策。對(duì)于“投早投小”項(xiàng)目給予更大的稅收優(yōu)惠，有效引導(dǎo)資本流向早期科技創(chuàng)新項(xiàng)目。推行科技創(chuàng)新投資稅收遞延政策，對(duì)持續(xù)持有硬科技企業(yè)股權(quán)超過(guò)一定年限的資本實(shí)施資本利得稅階梯式減免。通過(guò)稅收激勵(lì)，提高企業(yè)對(duì)于短期業(yè)績(jī)波動(dòng)的容忍度，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資行為。三是建立匹配耐心資本風(fēng)險(xiǎn)偏好的評(píng)價(jià)考核體系。優(yōu)化長(zhǎng)周期考核機(jī)制，建立基于全鏈條、全生命周期的考核評(píng)價(jià)體系，更加全面、客觀地反映投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值和潛力。完善管理人激勵(lì)機(jī)制，試點(diǎn)“基礎(chǔ)管理費(fèi)+超額收益分成+戰(zhàn)略達(dá)成獎(jiǎng)勵(lì)”的復(fù)合薪酬模式，激勵(lì)管理人更加注重項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

推動(dòng)宏觀政策、監(jiān)管規(guī)則與長(zhǎng)期投資邏輯相協(xié)調(diào)。一是增強(qiáng)宏觀政策取向的協(xié)同性、一致性。統(tǒng)籌長(zhǎng)期戰(zhàn)略與短期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、科技等政策之間的協(xié)調(diào)配合，避免短期政策波動(dòng)可能帶來(lái)的干擾，引導(dǎo)資本更好地滿足科技創(chuàng)新特別是原創(chuàng)性創(chuàng)新、顛覆式創(chuàng)新目標(biāo)，培養(yǎng)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期主義文化，引導(dǎo)資本市場(chǎng)的參與者更加注重長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造和積累。二是提高監(jiān)管環(huán)境的穩(wěn)定性和透明度。在前沿技術(shù)領(lǐng)域，實(shí)施負(fù)面清單規(guī)則，明確非禁止即允許的監(jiān)管原則，為創(chuàng)新留出足夠的空間。同時(shí)，推行監(jiān)管沙盒容錯(cuò)機(jī)制，允許在量子計(jì)算等特殊領(lǐng)域試點(diǎn)“先試后管”的創(chuàng)新模式，促進(jìn)新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的發(fā)展，為耐心資本投資者提供穩(wěn)定和可預(yù)期的監(jiān)管環(huán)境。三是落實(shí)落細(xì)“三個(gè)區(qū)分開(kāi)來(lái)”。明確區(qū)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與決策失誤，對(duì)于因技術(shù)路線競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等不可抗力導(dǎo)致的損失予以免責(zé)；科學(xué)區(qū)分個(gè)體項(xiàng)目與整體組合，允許在組合收益率達(dá)標(biāo)的前提下存在一定比例的失敗項(xiàng)目；合理區(qū)分勤勉盡責(zé)與道德風(fēng)險(xiǎn)，建立投資決策全流程留痕制度和專家評(píng)議機(jī)制，為投資者和管理人提供更加公平、合理的評(píng)價(jià)和追責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。

（作者分別系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員）