2016年資本市場交易的第一天，中國的股民們親歷了一項制度創(chuàng)新，即試圖讓投資者在股指下跌時有一段時間來保持頭腦冷靜的熔斷機制，并第一次提前結(jié)束交易。在隨后的兩天，熔斷機制再次發(fā)揮作用，讓市場在交易量不大的情況下提前結(jié)束市場交易，在短短四天中，股指從3600點迅速下跌到3100點，跌幅接近15%，引發(fā)了資本市場投資者極大的恐慌，也使得中國資本市場的融資功能面臨喪失的巨大風(fēng)險。1月7日晚上，證監(jiān)會不得不宣布暫停熔斷機制，同時限制上市公司大股東減持股份比例，1月8日股市恢復(fù)平靜，股指略有上漲。

不少人對新推出的熔斷機制提出了批評，認(rèn)為這一制度創(chuàng)新是導(dǎo)致新年伊始發(fā)生股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。其實，世界上許多資本市場發(fā)達(dá)的國家，例如美國、日本、新加坡等，為了防止投資者盲目跟風(fēng)，在羊群效應(yīng)和程序化交易模式下非理性地拋售股票而蒙受重大損失，都推出了熔斷機制。該機制對維護這些國家的資本市場穩(wěn)定的確也發(fā)揮了積極作用。

那么，為什么熔斷機制在中國股市不靈呢？筆者認(rèn)為關(guān)鍵在于推出的時機選擇不對，以及沒有做好相關(guān)的配套制度安排。

在多重利空形勢下推出熔斷機制，必將加劇市場的恐慌情緒。2015年6月份由于配資、高杠桿和量化交易，短期內(nèi)導(dǎo)致股市暴跌超過20%。作為救市措施之一，證監(jiān)會要求不少上市公司的大股東增持公司股票，并規(guī)定了6個月的鎖定期。隨著股市從2800點上漲到3600點，只要拋售股票，這些大股東就可以獲得25%左右的資本利得，他們有快速拋售股票的強烈動機。市場預(yù)期股票供給會大幅度增加，股價很可能大幅下跌。此外，8月份人民幣匯率中間價形成機制改革打破了人民幣單向升值的軌跡，使得人民幣兌美元進(jìn)入了貶值通道，加上12月份美聯(lián)儲宣布美元加息0.25%，市場普遍形成了人民幣貶值的預(yù)期，加劇了資本流出趨勢。不僅QFII減持人民幣證券，一些中國居民也紛紛將手中的人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元，加劇了中國股市失血，與股票供給增加相比，流動性相對不足。

在這樣的單邊看空的形勢下啟動熔斷機制，無論機構(gòu)還是散戶都害怕跑得太慢被套牢，爭先恐后地拋售股票，結(jié)果出現(xiàn)了與設(shè)計者初衷相違的現(xiàn)象，沒有讓市場冷靜下來，反而是“磁吸效應(yīng)”，加速向熔斷點靠攏。如果在引入熔斷機制時，有配套的措施，例如，證監(jiān)會明確要求大股東增持的股票有序減持，央行在提供流動性方面出臺一些明確的措施，從而給予市場流動性充裕、股票供給增加可預(yù)期的信心，也許就不會發(fā)生“磁吸效應(yīng)”。

從其他國家的經(jīng)驗看，熔斷機制并不能降低股市的風(fēng)險，其主要作用是提供一個讓投資者冷靜的時間，減少交易的盲目性和非理性。在中國實體經(jīng)濟增長乏力、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、出口出現(xiàn)負(fù)增長、銀行貸款不良率上升等負(fù)面消息下，2015年下半年中國股市超越實體經(jīng)濟出現(xiàn)20%多的增長，本身就不正常，技術(shù)上也面臨回調(diào)的壓力。對于股票供過于求、實體經(jīng)濟不振、資本流出造成的股市基本風(fēng)險，熔斷機制是無能為力的，因此，不應(yīng)該將這輪股市暴跌完全歸罪于引入熔斷機制。

資本市場是引導(dǎo)資金流入企業(yè)的重要渠道，全國人大已經(jīng)通過了企業(yè)發(fā)行股票的注冊制改革，企業(yè)在2016年將不用審批就可以直接進(jìn)入股市融資，這就意味著中國的資本市場必須大力發(fā)展，必須健康、持續(xù)發(fā)展。降低市場非理性的熔斷機制仍然是必要的，但是需要進(jìn)一步完善，需要與管理市場預(yù)期與心理的其他政策、措施協(xié)同使用。

（作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長）