2012年，中國經(jīng)濟進入新一輪去庫存化周期，受外部市場需求萎縮和中國經(jīng)濟增速下滑影響，去年企業(yè)普遍采取了去庫存措施。而隨著中國經(jīng)濟“穩(wěn)增長”政策的發(fā)力，去年四季度以來，鋼鐵、工程機械、紡織服裝、有色、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)去庫存明顯加速。

時至今日，市場上對企業(yè)去庫存化的趨勢出現(xiàn)了兩種聲音：第一種認為，制造業(yè)平均庫存呈下降趨勢，上市公司實現(xiàn)盈利的數(shù)量明顯增多，企業(yè)去庫存化接近尾聲;第二種認為，企業(yè)去庫存化尚未根本緩解，仍需持謹慎態(tài)度，中國經(jīng)濟去庫存化進程還將延續(xù)一段時間。

去庫存化到底是中場休息還是進入尾聲呢?

不同的視角

前述第一種聲音的理由是，中國經(jīng)濟有利條件增多，主要經(jīng)濟指標向好，經(jīng)濟增長有望繼續(xù)企穩(wěn)回升，需求增加是去庫存化進程的最大動力，去庫存化周期基本結束。

而第二種聲音的主要理由是，盡管經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象，但不少行業(yè)產(chǎn)能過剩依然存在，去庫存與產(chǎn)能過剩并存，企業(yè)對市場環(huán)境信心不樂觀，需求增加趕不上產(chǎn)能恢復擴張的步伐，去庫存化周期仍持續(xù)一段時間。

在筆者看來，對于當前企業(yè)去庫存化看法的迥異，主要原因還在于對此問題分析的視角不同。所謂去庫存化，通俗講就是企業(yè)把積壓的原材料和產(chǎn)品趕緊處理掉，在此期間基本不再新增庫存。按照中金公司的解釋，去庫存化分成兩類，即狹義去庫存化和廣義去庫存化。

狹義去庫存化僅指降低產(chǎn)品庫存水平，譬如企業(yè)降低原材料庫存，這一點可能較快實現(xiàn)，但其對于經(jīng)濟的影響不能過分夸大。廣義去庫存化，即消化過剩產(chǎn)能的過程不會很快結束，這一產(chǎn)能過剩的嚴重性從宏觀層面的投資與消費失衡局面就可見一斑。

實際上，對于去庫存化的不同理解，可能也是對當前企業(yè)去庫存化存在爭議的重要原因。

要深入理解當前企業(yè)去庫存化的實際情況，可以從宏觀、中觀和微觀三個層面不同視角來進行綜合分析。

從宏觀層面看，反映國內企業(yè)庫存的指標主要是官方制造業(yè)PMI(采購經(jīng)理指數(shù))中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)、匯豐制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)以及PPI (工業(yè)品出廠價格指數(shù))。

首先，在經(jīng)濟回暖態(tài)勢下，官方制造業(yè)PMI中原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)更能反映去庫存化的進程，原材料庫存上升意味著企業(yè)生產(chǎn)擴張的意愿增強，而產(chǎn)成品庫存上升則代表著企業(yè)生產(chǎn)活動重新趨向活躍。

官方PMI原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)在去年四季度雙雙回升，顯示企業(yè)開始在回補庫存。但12月原材料庫存指數(shù)有所波動，原材料庫存指數(shù)回升幅度不及產(chǎn)成品庫存指數(shù)，兩個指數(shù)都仍處于臨界點以下，且回升幅度都低于PMI新訂單指數(shù)，顯示企業(yè)補庫存依然謹慎，對市場需求仍有所擔憂。

其次，匯豐制造業(yè)PMI今年1月預覽值升至51.9，創(chuàng)24個月新高，進一步印證了中國經(jīng)濟回暖的勢頭。而匯豐制造業(yè)PMI原材料庫存指數(shù)與官方 PMI中的原材料庫存指數(shù)的變動趨勢基本一致。匯豐制造業(yè)PMI的產(chǎn)成品庫存指數(shù)在去年12月份反彈至49.8之后，在今年1月份的預覽值又有所下降，反映市場需求在改善，但企業(yè)在補庫存的同時又比較有限。

第三，PPI也是觀察庫存周期變化的重要指標，PPI環(huán)比上漲表明總需求出現(xiàn)改善，企業(yè)對未來庫存的意愿增加。自去年9月以來，PPI降幅明顯收窄，反映企業(yè)對庫存增加的意愿仍不強，這與制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)顯示的趨勢基本一致。

從中觀層面看，各行業(yè)的去庫存化存在明顯差異，行業(yè)本身在地區(qū)之間也存在差異化。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩始終是制約中國經(jīng)濟的頑疾。據(jù)工信部原部長李毅中透露，習近平總書記在2012年中央經(jīng)濟工作會議上再次點了幾個行業(yè)的名，鋼鐵、有色、水泥、煤化工、平板玻璃、造船、風電設備、多晶硅等產(chǎn)能都是過剩的，部分行業(yè)的能力明顯過剩。

從微觀層面看，企業(yè)去庫存化與高負債并存。統(tǒng)計顯示，去年三季度上市公司繼續(xù)延續(xù)了前期去庫存步伐并呈現(xiàn)出加速趨勢，顯示去庫存周期可能已接近完成。A股剔除金融、“兩桶油”后前3季度累計存貨增長率為16.75%，存貨增長速度連續(xù)7個季度回落。

值得注意的是，企業(yè)家預期仍比較慎重，企業(yè)回補庫存并不是十分積極。央行的企業(yè)家調查問卷顯示，2012年四季度企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)為 31.6%，較三季度上升0.2個百分點;企業(yè)家信心指數(shù)為60.4%，較三季度上升1.2個百分點，顯示企業(yè)景氣度企穩(wěn)回升。但去年四季度的市場需求指數(shù)、國內訂單指數(shù)和經(jīng)營景氣指數(shù)雖均較三季度有所回暖，不過并不明顯，反映了當前企業(yè)家心態(tài)的謹慎。

另一方面，企業(yè)高負債的風險隱患加劇。據(jù)有關專家測算，目前中國企業(yè)負債占GDP的比例已經(jīng)高達107%，甚至高于日本、英國。而OECD(經(jīng)合組織)國家的經(jīng)驗顯示，這一比例在90%已經(jīng)很危險。

企業(yè)高負債率所反映的是當前實體經(jīng)濟的困境—成本上升、融資難、稅費負擔重等多重問題。雖然微觀層面的企業(yè)去庫存化明顯，有利于企業(yè)減輕資產(chǎn)負債表壓力，但需求預期謹慎和高債務壓力恐是企業(yè)回補庫存進展緩慢的背后因素。因此，企業(yè)消化債務難題恐怕比去庫存化的壓力更大。

行業(yè)的差異

不同行業(yè)在去庫存化過程中由于行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置、行業(yè)存貨的多少、行業(yè)存貨周轉率等不同而有所差異。

從行業(yè)中上游來講，鐵礦石和鋼鐵的去庫存化有很強的代表性。與2011年年底鐵礦石億噸壓港，去庫存化壓力重重的境況不同，在經(jīng)歷了鐵礦石市場的去庫存化周期之后，目前國內鐵礦石的港口庫存已降至7474萬噸，較去年年初下降了近3000萬噸，去庫存化周期已基本結束。

國內鋼材市場去庫存化過程也已延續(xù)一段時間，尤其是去年9月底以來，在經(jīng)濟回暖局面下，國內鋼價開始一反常態(tài)，在持續(xù)低迷了5個月后完成超跌反彈，而隨著鋼價的上漲，鋼廠盈利水平也出現(xiàn)回暖跡象，盈利企業(yè)擴大至九成。

鋼廠盈利水平的回升，國字號鋼廠開工率上揚，中小民營企業(yè)又開始恢復生產(chǎn)，鋼材社會庫存量也不斷創(chuàng)下近3年來的新低，鋼鐵行業(yè)有加庫存的跡象。不過值得注意的是，庫存的下降并未帶來鋼材價格上的持續(xù)利好，近期國內鋼材市場多個主要品種仍延續(xù)弱勢下跌的趨勢，這也意味著鋼鐵行業(yè)從去庫存化進入再庫存化這個過程的轉換并不十分明顯，鋼鐵產(chǎn)能過?；蚴菈涸谄渖砩系囊桓敝負?。

汽車和房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的兩個車輪，其去庫存化情況在行業(yè)下游來說具有典型性。就汽車而言，中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“汽車經(jīng)銷商庫存調查結果”顯示，去年12月經(jīng)銷商綜合庫存系數(shù)為0.97，比11月1.33顯著下降;當月各品牌庫存系數(shù)均明顯下降，進口品牌、合資品牌去庫存趨勢明顯，高庫存壓力大減。根據(jù)國際同行業(yè)通行的慣例，庫存系數(shù)在0.8~1.2之間，反映庫存處在合理范圍，這意味著汽車去庫存化基本結束。

對房地產(chǎn)來說，隨著去年四季度樓市步入“暖冬”，房屋成交量活躍，2012年一線城市中小戶型商品住宅成交量達到近3年最高，房地產(chǎn)市場去庫存明顯。機構報告顯示，2012年12月全國20個重點城市新建商品住宅存銷比繼續(xù)回落至9.6，意味著市場需要用9.6個月的時間才能消化完這些庫存，但樓市活躍度在上升。

不過樓市去庫存化的區(qū)域有所分化，一線城市去庫存化基本結束，如目前北京新房庫存量已降至8萬套左右，而按北京市房協(xié)的標準，商品房庫存4萬至8萬套屬正常。另一方面，一些二、三線城市房地產(chǎn)市場在上演樓市“鬼城”蔓延的諷刺劇。遼寧省營口市、海南、常州等地也曝出房價過高、庫存壓頂?shù)葐栴}，樓市去庫存化進程仍尚難結束。

未來走勢

總體而言，2012年中國經(jīng)濟去庫存化在三季度以來提速明顯，但并不意味著企業(yè)去庫存化的完全結束，從宏觀、中觀和微觀三個分層視角歸納來看，中國經(jīng)濟去庫存化可謂“謹慎樂觀”。

企業(yè)去庫存化的過程，實際上是企業(yè)尋求供需再平衡的過程。去庫存化對經(jīng)濟增長的影響，體現(xiàn)在企業(yè)存貨調整變動對行業(yè)增加值的影響上，實際上是企業(yè)對未來需求預期的直接反映。當前去庫存化走勢的謹慎樂觀，意味著2013年企業(yè)對市場需求的謹慎樂觀，這在很大程度上也意味著中國經(jīng)濟增長的謹慎樂觀。

綜合來看，今年GDP增速有望重返8%，這與企業(yè)景氣指數(shù)顯示的趨勢基本一致。事實上，發(fā)電量和用電量的逐步回升、一些大宗商品價格緩步上漲、鐵路貨運量扭轉負增長局面，均體現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟反彈態(tài)勢。

去庫存化的背后也有著一些行業(yè)去產(chǎn)能化的困境。只是中國經(jīng)濟一方面是搞市場經(jīng)濟，一方面又是政府主導的投資體制，對于一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩，政府究竟應該“無為而治”還是高調抑制產(chǎn)能，這本身是個非?；膯栴}。

一方面是企業(yè)的去庫存化提速，另一方面卻是部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩，去庫存化和去產(chǎn)能化如何演繹，讓中國經(jīng)濟十分糾結。如果說在出口旺盛的時候，產(chǎn)能過剩尚能通過外部需求來解決，那么在外需萎靡的情勢下，過剩產(chǎn)能就難以消化了。

2012年出口失速，同比增長只有7.9%，產(chǎn)能過剩問題愈發(fā)嚴重。在中國政府部門主導的投資體制下，去產(chǎn)能化的頑疾更難破解。

去產(chǎn)能化不會是一個短期問題，近些年來治理產(chǎn)能過剩頑疾始終伴隨著中國經(jīng)濟的轉型發(fā)展，現(xiàn)在官方再次高調推進去產(chǎn)能化，但要真正治愈恐怕還得在投資體制上下功夫。

當然，在新型城鎮(zhèn)化建設饕餮大餐的背景下，2013年地方經(jīng)濟制定的增長目標多數(shù)達10%，各省市透露的政策信號仍是投資主導，這又給企業(yè)去庫存化提速帶來了新機會，對于水泥、鋼鐵、機械工程、煤炭等一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)更是有望“給力”。