最近國際資本市場對中國經(jīng)濟的擔(dān)憂一波接著一波，連綿不斷。最初是國家審計總署披露地方政府融資平臺的巨額債務(wù)，相信有不少項目難以如期還貸；后來是浙江一些中小企業(yè)家因為負債過重而“跑路”，導(dǎo)致民間借貸資金鏈斷裂；與此同時，人民銀行和銀監(jiān)會開始加強對“影子銀行”的關(guān)注，過去一年來理財產(chǎn)品、委托貸款增長十分迅速，已經(jīng)出現(xiàn)了一些財務(wù)損失甚至違約現(xiàn)象；一些城市房價開始下降，更令人擔(dān)心未來房地產(chǎn)開發(fā)商的財務(wù)狀況。如果上述任何一個問題失控，都有可能令金融危機由風(fēng)險變?yōu)楝F(xiàn)實。

目前看來，還有幾個方面的理由支持相對比較樂觀的判斷：近期內(nèi)發(fā)生金融危機的可能性并不大。第一，目前所發(fā)生的一些問題如企業(yè)倒閉和房價下降，其實是政策緊縮與行政限制所導(dǎo)致的結(jié)果，如果形勢惡化政府一定會盡快回調(diào)政策；第二，迄今為止大部分問題還沒有發(fā)展成為系統(tǒng)性的風(fēng)險，比如民間資金鏈斷裂和理財產(chǎn)品違約，基本上還是局部性的問題；第三，居民、銀行和政府資產(chǎn)負債表相對健康，對于風(fēng)險因素的演變有很重要的影響，而這其中最為重要的當(dāng)屬財政可持續(xù)性。

但金融危機其實是國際經(jīng)濟生活的常態(tài)，因此沒有人可以拍著胸脯說中國一定不會發(fā)生金融危機。如果中國金融危機的風(fēng)險大幅度上升，起碼存在以下三種可能性：一是個別目前已經(jīng)出現(xiàn)的風(fēng)險突然失控，比如信托融資違約事件導(dǎo)致普遍的贖回或者房地產(chǎn)價格急劇下跌；二是政府難以抵制各個部門與領(lǐng)域要求放松的壓力，為未來更嚴(yán)重的金融危機埋下伏筆；三是隨著金融體系不斷開放，風(fēng)險也將隨之提高。要準(zhǔn)確預(yù)測金融危機其實是不可能的，但我們必須隨時有所準(zhǔn)備，因為危機很可能已經(jīng)在下一個路口等著我們。

防范金融危機其實是一件十分困難的事情，因為金融危機總會以人們最意想不到的方式發(fā)生。但這并表明政府將無事可做，其實有一些危機是可以避免的，比如在廣場協(xié)議之后，日本吹起了一個巨大的資產(chǎn)泡沫，德國卻以各種手段遏制資產(chǎn)泡沫的形成。即使不能完全杜絕金融危機的可能性，那也應(yīng)該盡量減少金融危機的危害性。而金融危機的危害性往往與杠桿化程度與泡沫程度成正比。而具體的政策措施則可以包括實行合理監(jiān)管、消除激勵扭曲、減少投機行為等等。

迄今為止中國金融危機風(fēng)險最大的時候其實是在1997-1998年。當(dāng)時國家財政捉襟見肘，財政收入占GDP之比最低時只有11%；國有企業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損，企業(yè)三角債問題成為一個難以根治的頑疾，不斷治理不斷發(fā)生；銀行不良貸款比例可能高達40%，資不抵債成為非常普遍的現(xiàn)象；有學(xué)者估計每年外逃資本達到1000億美元，而當(dāng)初外匯儲備的總量還不到2000億美元。當(dāng)時周邊國家如韓國、泰國等都爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機，港幣也連續(xù)遭受國際投機者的攻擊?？梢哉f，中國幾乎與金融危機擦肩而過。

與當(dāng)時的情形相比，現(xiàn)在的局面既存在一些有利的因素，也有一些不利的因素。比如，銀行不良貸款比例只有2%左右，存款保證金比例高達20%以上。公共債務(wù)占GDP的比例不到17%，計入或有債務(wù)之后的總負擔(dān)也不會超過70%。因此銀行與政府都還有能力支持經(jīng)濟穩(wěn)定。不過問題在于金融資產(chǎn)總規(guī)模已大幅擴張，正規(guī)體系之外的金融活動異?；钴S。個別機構(gòu)債臺高筑，融資成本非常高，因此資產(chǎn)負債表相對比較脆弱。任何一個已經(jīng)存在的風(fēng)險因素的惡性爆發(fā)都足以在中國引發(fā)一場金融危機。

盡管最近關(guān)于中小企業(yè)主“跑路”的案例很多，到目前為止倒閉尚未演變成為系統(tǒng)性的風(fēng)險。今年頭10個月，浙江中小企業(yè)破產(chǎn)的數(shù)量尚未達到2008年和2009年同期的水平，中小企業(yè)的總量還在上升。全國民間借貸大概4萬億元的規(guī)模，與全國銀行貸款余額50多萬億元相比，市場并不大。當(dāng)然，這也并非表明沒有危機的風(fēng)險。比如，如果全球經(jīng)濟走入二次衰退，那將對中國的中小企業(yè)造成極大的打擊。4萬億民間借貸確實不多，不過如果資金鏈條徹底斷裂，究竟會造成多大的連帶與放大效應(yīng)，很難預(yù)料。

官方統(tǒng)計地方政府融資平臺的借貸為10.7萬億元，實際可能更高一些，大部分投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前到期的貸款基本上都無法歸還，因此監(jiān)管當(dāng)局只能允許這些項目進行貸款展期或者重組。希望幾年以后其中一些項目的財務(wù)狀況有可能得到改善，可以還本付息。另外，在政府換屆之前，地方政府領(lǐng)導(dǎo)人也有足夠的政治意愿不讓這些貸款變成壞賬。問題是過去很多地方政府的財政收入有約30-40%來自土地出售，現(xiàn)在房價下跌，地價已經(jīng)不保。地方政府缺乏財力，有可能令部分地方融資立馬變成不良貸款。

影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模大致在10萬億元左右，它們其實是對銀行業(yè)務(wù)的補充，問題是它們的發(fā)展并不規(guī)范，投資者基本不做盡職調(diào)查，對投資項目缺乏了解。現(xiàn)在增長減速、房價下跌，因此部分融資項目出現(xiàn)問題也很正常。正因為投資者并不了解投資的項目，一旦個別項目出現(xiàn)問題，就可能引發(fā)普遍的贖回。理論上來說，這并不一定大量增加銀行壞賬，通常投資這些產(chǎn)品的公眾和企業(yè)并沒有舉債。但問題是投資項目出現(xiàn)財務(wù)困難，不可能與銀行毫無干系，況且銀行往往是這些直接融資的中介。

短期看來，房價下跌可能帶來的金融風(fēng)險最值得關(guān)注。目前中國房地產(chǎn)泡沫的癥狀已經(jīng)比較清楚，美國房價收入比長年處在3.5倍左右，中國目前平均已經(jīng)達到10倍。當(dāng)然現(xiàn)在房價下跌主要是因為政府對住房實施限購政策，政府能夠容忍的價格下降大概在10-20%之間。因為居民負債水平很低，房價下跌應(yīng)不至引發(fā)資產(chǎn)價格、資產(chǎn)負債表和拋售之間的惡性循環(huán)。但監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為銀行可以承受40%房價下跌，應(yīng)該是過于樂觀，其原因之一是可能是沒有充分考慮房價下降對關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的影響。

不過客觀地說，現(xiàn)在所出現(xiàn)的一些問題也不全是負面因素。民間借貸也好，影子銀行也好，其實是金融市場化的具體表現(xiàn)。中小企業(yè)從銀行借不到錢，只好走其他途徑，因此不能簡單地將民間借貸看做龐氏騙局。但正規(guī)部門利率過低，大幅度地推高了其它渠道的利率，目前銀行貸款利率不到7%，信托融資成本卻達到了10%以上，民間借貸利率更是高至20%。這就迫使民營企業(yè)放棄實業(yè)轉(zhuǎn)向投機。對于居民來說，將錢存銀行實際是賠錢的買賣，過去是一股腦地涌向房地產(chǎn)市場，現(xiàn)在又集中購買理財產(chǎn)品。

政府將如何應(yīng)對這一狀況？大致有三種可能性：一是像過去一樣視民間借貸、影子銀行如洪水猛獸，現(xiàn)在有風(fēng)險，再度大舉打壓；二是順應(yīng)市場發(fā)展發(fā)展潮流，大力推進金融改革；三是大幅放松宏觀經(jīng)濟政策，以吹起新的泡沫緩解短期痛苦。第一條路其實已經(jīng)很難再走，第二條路應(yīng)該最有利于長期發(fā)展，而第三條路有誘惑力但最危險。不過無論政府走哪一條路，都很難絕對杜絕金融危機的發(fā)生。因此，公眾與政府應(yīng)該對未來發(fā)生金融危機的可能性有充分的思想與政策準(zhǔn)備，而及時控制泡沫則十分關(guān)鍵。

過去三十年來，中國執(zhí)行了一整套金融抑制的政策體系，其核心包括：國有金融機構(gòu)占主導(dǎo)、受央行調(diào)控的主要利率體系及受國家干預(yù)的資金配置。多年來，這一套政策對支持中國的經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。不過現(xiàn)在這一體系的負面效應(yīng)已經(jīng)變得日益突出，一是低利率鼓勵投資，但造成了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡；二是國有企業(yè)占據(jù)大量銀行信貸，資金利用效率低下；三是民營企業(yè)在資金配置中受到歧視。因此，只有放開管制、推進金融改革，才能保障經(jīng)濟持續(xù)增長。

不過，大量新興市場經(jīng)濟的經(jīng)驗表明，金融開放很可能增加金融危機的概率。當(dāng)然，改革可能引發(fā)危機，不等于不改革就不會發(fā)生危機。事實上，影子銀行的發(fā)展就表明，不改革已經(jīng)不再是一個選項。況且危機發(fā)生之際也不見得就是世界末日，在上個世紀(jì)的最后二十年間全球總共爆發(fā)了100多次的金融危機，只不過每次危機的嚴(yán)重性不一樣。很多國家恰恰是有效地利用危機順勢推進金融改革，反而有助于長期金融穩(wěn)定。從這個角度看，無論是中國還是美國，都令人惋惜地浪費了利用次債危機大力推進改革的良機。

目前最應(yīng)該防范的是政府難以抵制各個領(lǐng)域包括中小企業(yè)、民間借貸、影子銀行、房地產(chǎn)市場、鐵道部、地方政府融資平臺等要求放松政策的壓力。風(fēng)險自然要控制，不能讓它們同時倒下。但也不能哪兒一叫就給錢。 過去幾年過度擴張，其實已經(jīng)將未來幾年的錢花掉了。比如基礎(chǔ)設(shè)施負債展期，盡管沒有馬上造成壞賬，其實是把一大筆錢給鎖住了，不能再用于其他經(jīng)濟活動。已經(jīng)造成的泡沫必須擠破。現(xiàn)在如果還不想忍受任何痛苦，還想花錢買穩(wěn)定，只能吹起一個個更大的泡沫，盛宴就可能結(jié)束得更早。