去杠桿成為近期我國經(jīng)濟金融領(lǐng)域的熱點話題。2008年以來金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域都經(jīng)歷了杠桿率的快速提高，進(jìn)而引致我國經(jīng)濟的高杠桿，但兩個領(lǐng)域又表現(xiàn)出各自不同的特點。金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對實體經(jīng)濟增長更快，2016年我國金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率為8.3%，超過英國的8.1%、美國的7.2%和日本的5.2%。銀行業(yè)總資產(chǎn)33萬億美元，超過歐元區(qū)的31萬億美元，是美國銀行業(yè)總資產(chǎn)16萬億美元的兩倍多。非金融部門杠桿率從2008年末的141.3%升至2016年末的257%，增長81.9%。我國金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域都存在杠桿率高的問題，并且兩個領(lǐng)域的高杠桿存在密切的聯(lián)系，去杠桿需要統(tǒng)籌考慮金融和實體經(jīng)濟兩個領(lǐng)域的協(xié)同。

我國經(jīng)濟高杠桿率的特點

金融領(lǐng)域的高杠桿率特點。與銀行業(yè)相比，非銀行金融機構(gòu)杠桿率更高；在銀行業(yè)內(nèi)部，中小銀行相對大型銀行加杠桿更明顯。2008—2016年，我國GDP年均增長率為8.4%，而同期銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)總資產(chǎn)年均增長率依次為17.5%、21.1%、20.2%，2011—2016年信托業(yè)總資產(chǎn)年均增長率為36.7%，2008—2015年基金業(yè)總資產(chǎn)年均增長率為16.6%，金融業(yè)總資產(chǎn)增長率遠(yuǎn)超GDP增長率，非銀行金融機構(gòu)增長更快。2016年，銀行業(yè)資產(chǎn)增長率為16%，保險、信托業(yè)資產(chǎn)增長率為24%，基金、銀行表外理財增長率為30%，券商資產(chǎn)增長率高達(dá)50%，同樣遠(yuǎn)超6.7%的GDP增長率。在銀行業(yè)內(nèi)部，受中小銀行加杠桿更快的影響，大型銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例從2008年的51%降至2016年的36%，而同期股份制銀行、城商行資產(chǎn)占比則分別從14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率的特點。非金融部門杠桿率整體不算高，政府和家庭部門杠桿率較低，但企業(yè)部門杠桿率較高。2016年末，我國政府部門杠桿率為46.4%，不到發(fā)達(dá)國家平均水平的一半，家庭部門杠桿率為44.4%，也屬于全球范圍內(nèi)的較低水平，但企業(yè)部門杠桿率為166.2%，是同期美國、英國的兩倍多。政府部門中地方政府相對中央政府杠桿率更高，企業(yè)部門中國有企業(yè)相對民營企業(yè)杠桿率更高。2016年，地方政府杠桿率為30%，中央政府杠桿率為16%，前者接近后者的兩倍；國有企業(yè)的負(fù)債占我國非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%。

經(jīng)濟高杠桿的形成機制

從金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率的形成機制看，兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。金融領(lǐng)域高杠桿率主要是金融機構(gòu)對利差收入依賴度較高從而追求擴大規(guī)模，非銀行金融機構(gòu)接受銀行的委外資金擴大投資，中小銀行從大型銀行獲取流動性，而在這其中重要的利益鏈條是“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外投資”。在利率市場化后，中小銀行利用同業(yè)存單發(fā)行便捷、不受監(jiān)管、無需繳納準(zhǔn)備金等便利條件，大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單增加主動負(fù)債，之后配置同業(yè)理財實現(xiàn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，再利用理財募集的資金委外開展非標(biāo)投資。這其中既有監(jiān)管套利，又有期限錯配。監(jiān)管套利主要是利用同業(yè)存單受監(jiān)管較少，同業(yè)理財轉(zhuǎn)到表外減少風(fēng)險資本計提，期限錯配主要是以短期理財資金委外投資配置長期非標(biāo)資產(chǎn)。2016年末，國有銀行、股份制銀行、城商行同業(yè)存單發(fā)行占比依次為1%、53%、46%。2017年5月，上海清算所國內(nèi)同業(yè)存單托管余額7.6萬億元，比2013年12月增加了222.8倍。2016年末，銀行同業(yè)理財總額6萬億元，占理財總額的比例達(dá)到20.6%，而2015年初同業(yè)理財規(guī)模只有5600億元，占理財總額的比例不到4%。

實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率則主要是宏觀流動性充裕，以及融資方式過度依賴債務(wù)性融資，也存在信貸資金分配不均勻?qū)е虏糠诸I(lǐng)域杠桿率高的因素。從宏觀流動性看，2008年全球金融危機之后，各國普遍采用寬松的貨幣政策，流動性充裕，國內(nèi)存在人口紅利等因素吸引了較多的國際資金流入。國內(nèi)尤其是銀行業(yè)金融機構(gòu)在此過程中為房地產(chǎn)業(yè)、地方政府融資平臺提供較多的信貸支持，更是加劇了這些領(lǐng)域的杠桿率提高。房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，房價單邊上漲成為居民進(jìn)行投資實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的重要方式。2016年居民中長期貸款新增5.7萬億元，占當(dāng)年新增貸款的45%，這其中基本是住房貸款，也正是因此提高了家庭部門的杠桿率。從融資方式看，實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率較高與過度依賴債務(wù)性融資，而權(quán)益性融資發(fā)展較慢有關(guān)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)是，雖然銀行信貸占社會融資規(guī)模的比例在下降，但2017年3月本外幣新增貸款占新增社會融資規(guī)模的比例仍然超過56%。

金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率具有相互強化的機制，金融領(lǐng)域高杠桿率推動實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高，實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高又進(jìn)一步推動金融領(lǐng)域杠桿率提高，而在這背后是銀行業(yè)的貨幣創(chuàng)造，資金在金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域循環(huán)。以銀行業(yè)為例，其負(fù)債來源主要是存款，銀行吸收存款后進(jìn)行資金運用形成資產(chǎn)從而賺取利差。在這其中，銀行一方面是將資金以貸款的方式提供給實體經(jīng)濟，另一方面是通過同業(yè)合作，主要是銀行和非銀行金融機構(gòu)合作繞道為實體經(jīng)濟提供融資支持。無論采取哪種方式最終都提高了實體經(jīng)濟領(lǐng)域的杠桿率，目前非金融企業(yè)和居民部門加杠桿的資金來源中約有25%直接來自非銀行金融機構(gòu)。而在實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高后，其資金運用過程中也會形成一定的派生存款再次存入銀行，從而為銀行業(yè)進(jìn)行貨幣創(chuàng)造加杠桿，以及非銀行金融機構(gòu)為銀行資金提供通道加杠桿提供了資金，推動金融領(lǐng)域杠桿率提升。

金融領(lǐng)域的高杠桿率增加了金融機構(gòu)的風(fēng)險，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性，導(dǎo)致部分領(lǐng)域資產(chǎn)價格泡沫化嚴(yán)重，提高了系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。實體經(jīng)濟高杠桿增加了自身的償債負(fù)擔(dān)，弱化了盈利能力，降低資金利用效率，且由于資金大部分來自銀行業(yè)，使得銀行業(yè)面臨較大的風(fēng)險。通過非銀行金融機構(gòu)融資的資金，其實也是銀行利用非銀行金融機構(gòu)的通道，資金仍然來自銀行業(yè)，雖然有非銀行金融機構(gòu)介入其中可以起到一定的緩沖作用，但考慮到其資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險承受能力等因素，銀行業(yè)還是最終的風(fēng)險承擔(dān)者。高杠桿率導(dǎo)致資金使用效率降低已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯，2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社會融資，而到了2016年則需要3.2元的新增社會融資。這種情況決定了高杠桿率不僅要壓降，而且要綜合考慮金融和實體經(jīng)濟兩個領(lǐng)域，統(tǒng)籌做好金融和實體經(jīng)濟去杠桿。