中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張能夠持續(xù)嗎？中國(guó)會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)嗎？

仁者見仁，智者見智，眾說(shuō)紛紜。

改革開放三十多年來(lái)，中國(guó)還沒有發(fā)生過(guò)債務(wù)危機(jī)。我們對(duì)此知之甚少，知之尚淺，且沒有切膚之痛。

政府債務(wù)擴(kuò)張是個(gè)趨勢(shì)

他山之石，可以攻玉。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債務(wù)擴(kuò)張的鏈條基本上與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)上升周期，一個(gè)國(guó)家的居民和企業(yè)部門的債務(wù)大幅擴(kuò)張會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮，正反饋效應(yīng)下，資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)盈利狀況良好，居民收入持續(xù)增長(zhǎng)能夠確保企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債率維持在相對(duì)安全的范圍之內(nèi)。然而，一旦經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張難以為繼陷入衰退，與之相伴的是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，企業(yè)盈利惡化，居民收入增長(zhǎng)放緩甚至下降（失業(yè)率上升），導(dǎo)致居民和企業(yè)的資產(chǎn)縮水。同時(shí)，債務(wù)卻維持在高位。由此，居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高，被迫削減債務(wù)以降低杠桿。對(duì)居民而言，降低杠桿率意味著消費(fèi)的下降；對(duì)企業(yè)而言，意味著投資的減少，最終導(dǎo)致社會(huì)總需求的萎縮。此時(shí)，政府債務(wù)擴(kuò)張成為彌補(bǔ)居民和企業(yè)債務(wù)削減造成的總需求缺口的必要選擇。

20世紀(jì)70-80年代，日本企業(yè)居民債務(wù)大幅擴(kuò)張，隨后房地產(chǎn)和股市泡沫破滅后，日本政府債務(wù)率在14年內(nèi)提高近120個(gè)百分點(diǎn)，同期私人部門信貸占GDP比重僅上升1個(gè)百分點(diǎn)；2001年德國(guó)電信泡沫發(fā)生后，德國(guó)政府的債務(wù)率4年內(nèi)提高近10個(gè)百分點(diǎn)，而私人部門債務(wù)下降6個(gè)百分點(diǎn)。本輪金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)率短期內(nèi)提高了40個(gè)百分點(diǎn)，相反，私人部門債務(wù)變化減少4個(gè)百分點(diǎn)。

新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，政府債務(wù)也是處于擴(kuò)張狀態(tài)。在最近十余年來(lái)，中國(guó)大陸、臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)、越南等新興經(jīng)濟(jì)體伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，政府債務(wù)率均存在持續(xù)上升的趨勢(shì)。新興經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)特點(diǎn)是，財(cái)政狀況總體比較穩(wěn)健，政府債務(wù)率低于60%。20世紀(jì)90年代末的東南亞金融風(fēng)暴爆發(fā)前，泰國(guó)、馬來(lái)西亞私人部門負(fù)債率大幅擴(kuò)張接近160%，相反，政府負(fù)債率相對(duì)較低。危機(jī)發(fā)生后，兩國(guó)私人部門大幅削減債務(wù)，而政府部門負(fù)債經(jīng)歷了一個(gè)由降轉(zhuǎn)升的過(guò)程，總體處于60%以下，但私人部門債務(wù)率再次走高。

債務(wù)消化的三種模式

債務(wù)擴(kuò)張緩解經(jīng)濟(jì)衰退，但是政府債務(wù)過(guò)度膨脹，極容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。因此，如何化解快速擴(kuò)張的政府債務(wù)成為控制危機(jī)的關(guān)鍵。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般主要有三種債務(wù)消化的模式：

轉(zhuǎn)嫁成本消化債務(wù)。美國(guó)自金融危機(jī)以來(lái)不斷推出量化寬松政策，其本質(zhì)是債務(wù)貨幣化，即“私人債務(wù)國(guó)家化”，“國(guó)家債務(wù)國(guó)際化”，一邊利用美元的霸權(quán)地位擴(kuò)大債務(wù)，同時(shí)推動(dòng)美元貶值來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本消化債務(wù)。

結(jié)構(gòu)調(diào)整消化債務(wù)。歐洲則是通過(guò)降低福利水平，削減財(cái)政開支和對(duì)外進(jìn)行貿(mào)易保護(hù)主義來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整減輕債務(wù)，其中貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)出口型國(guó)家，尤其是中國(guó)國(guó)有企業(yè)造成巨大的壓力。歐豬五國(guó)債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，負(fù)債率緩慢回落。

被動(dòng)式消化債務(wù)。發(fā)展中國(guó)家通過(guò)被動(dòng)式的自我消化：一方面通過(guò)債務(wù)重組，另一方面引發(fā)通貨膨脹來(lái)快速走出債務(wù)危機(jī)。拉美金融危機(jī)以及東南亞的金融風(fēng)暴后，部分國(guó)家政府債務(wù)率劇烈調(diào)整，快速自我消化債務(wù)。阿根廷在21世紀(jì)初爆發(fā)了金融危機(jī)后，政府債務(wù)負(fù)債率從50%突升至160%多，經(jīng)過(guò)三年的債務(wù)重組負(fù)債恢復(fù)至87%。

發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)空間比發(fā)展中國(guó)家大，債務(wù)擴(kuò)張能力也要強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家。從歐豬五國(guó)的情況來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生債務(wù)危機(jī)的臨界點(diǎn)是政府債務(wù)率為90-120%，而發(fā)展中國(guó)家約為60-80%。

經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，債務(wù)擴(kuò)張能力（根據(jù)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)的政府債務(wù)率高低判定）與人均GDP具有正相關(guān)關(guān)系。主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)的政府債務(wù)率與人均GDP大約處在一條拋物線上，在拋物線左端的國(guó)家基本上屬于主權(quán)債務(wù)安全的范圍。

中國(guó)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不在規(guī)模

當(dāng)前中國(guó)的政府債務(wù)率大體處于安全的范圍之內(nèi)。按照國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2011年中國(guó)的中央政府債務(wù)率僅為25.8％。保守估計(jì)，綜合考慮中國(guó)的中央政府債務(wù)（包括中央財(cái)政債務(wù)、四大資產(chǎn)管理公司債務(wù)、鐵道債）和 地方政府債務(wù)（包括省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地方政府債務(wù)、養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)、地方公路債務(wù)）計(jì)算，2010年中國(guó)的廣義政府債務(wù)率為59.2％。目前我國(guó)債務(wù)水平在國(guó)際慣例的臨界點(diǎn)之下，在人均GDP安全邊際之內(nèi)，具有債務(wù)擴(kuò)張的空間。但是，未在統(tǒng)計(jì)之列的灰色地帶，無(wú)法估計(jì)債務(wù)的規(guī)模。且由于統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)來(lái)源和不同領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模估計(jì)之不同，對(duì)債務(wù)規(guī)模的估計(jì)也有很大差異。有的統(tǒng)計(jì)則認(rèn)為，中國(guó)廣義政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)達(dá)到75%左右，甚至更高。

僅從國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，樂觀地說(shuō)，中國(guó)大約還有10年的政府債務(wù)擴(kuò)張期。美國(guó)、日本、德國(guó)等10個(gè)國(guó)家在最近的20年來(lái)經(jīng)歷了政府債務(wù)率從60%上升到80%的階段。平均來(lái)看，政府債務(wù)率從60%提高到80%歷時(shí)10年左右。但悲觀地來(lái)說(shuō)，中國(guó)在未來(lái)3-5年，確實(shí)要嚴(yán)防債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。很多人認(rèn)為中國(guó)各級(jí)政府掌握大量國(guó)有資產(chǎn)、資源，我們不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，這是太過(guò)樂觀了。凈資產(chǎn)為正不是債務(wù)持續(xù)的必要條件。也就是說(shuō)，凈資產(chǎn)為正，也可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)；凈資產(chǎn)為負(fù)，不一定發(fā)生危機(jī)。關(guān)鍵看信用鏈條是否斷裂，預(yù)期是否明朗，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否有信心。中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不在規(guī)模，而在于不規(guī)范、不透明和地方政府透支信用。很多地方與金融機(jī)構(gòu)合謀，出于保持金融穩(wěn)定和政績(jī)的考慮，地方政府有透支信用的借口和造假的沖動(dòng)。從這角度看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，是十分必要的。

客觀地說(shuō)，沒有一個(gè)理論上的數(shù)字能夠說(shuō)明中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的臨界點(diǎn)。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，其債務(wù)危機(jī)的臨界點(diǎn)未必適用于中國(guó)。很重要的一個(gè)理由在于，這些國(guó)家能夠允許銀行倒閉，且時(shí)常發(fā)生，而中國(guó)不允許，中國(guó)銀行擠兌的臨界值可能遠(yuǎn)高于西方。在中央集權(quán)式的政治架構(gòu)之下，中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最后都是中央財(cái)政兜底，其信用基礎(chǔ)是國(guó)家信用，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的臨界點(diǎn)也可能高于西方國(guó)家。最壞的情況，遇到債務(wù)危機(jī)，政府可能通過(guò)通貨膨脹的辦法來(lái)逐漸稀釋債務(wù)。

鏈條不能斷：擴(kuò)張與消化的賽跑

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)實(shí)際上處于一個(gè)債務(wù)擴(kuò)張與債務(wù)消化賽跑的境地。債務(wù)擴(kuò)張能夠被逐漸消化，則發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性不大；若債務(wù)消化的速度趕不上債務(wù)擴(kuò)張的速度，則發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性就很大。中國(guó)式的債務(wù)消化，要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)存量消化、增量吸收。只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益不至于惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，債務(wù)消化就有可能，至少可以債務(wù)占GDP比重可以保持一個(gè)平穩(wěn)的上升態(tài)勢(shì)。

城鎮(zhèn)化是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力，債務(wù)擴(kuò)張是解決城鎮(zhèn)化融資問(wèn)題的必要選擇。你可以不認(rèn)同這種做法，但是實(shí)際可能就是這么做。目前，大口徑城鎮(zhèn)化率（城鎮(zhèn)居住6個(gè)月以上的常住人口）是51%， 2015年要達(dá)到54%，2020年為58%，而窄口徑（城鎮(zhèn)戶籍的城鎮(zhèn)化率）只有34%，相差的17%半城鎮(zhèn)人口將有望率先實(shí)現(xiàn)完全城鎮(zhèn)化。無(wú)論是通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是公共服務(wù)均等化來(lái)推動(dòng)城鎮(zhèn)化，都需要解決資金缺口，而債務(wù)擴(kuò)張平臺(tái)（貸款、債券、信托）是最為可行和有效的方式。中國(guó)的城鎮(zhèn)化率是高估還是低估了，理論界有不同爭(zhēng)論。如果從公共服務(wù)均等化這個(gè)角度，我們認(rèn)為，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率實(shí)際上被高估了。即便是城鎮(zhèn)居民，其享受的公共服務(wù)也參差不齊，差距很大，而公共服務(wù)均等化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要大量的投入。這些投入，同樣也需要債務(wù)擴(kuò)張。

土地升值是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的先決條件，而土地升值的條件在于經(jīng)濟(jì)要保持一個(gè)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，貨幣政策要保持一個(gè)中性偏松的狀態(tài)，土地使用權(quán)要實(shí)現(xiàn)固化和長(zhǎng)期化，要不斷進(jìn)入市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)貨幣化和升值，由此來(lái)實(shí)現(xiàn)地方政府的債務(wù)擴(kuò)張的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。但中國(guó)很可能面臨償債能力的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在寬口徑的財(cái)政收入當(dāng)中，土地出讓凈收益占比比較大，而賣地收入的大幅波動(dòng)很可能使得償債能力急劇下降，或者用財(cái)政收入衡量的負(fù)債率快速上升。土地持續(xù)升值成為支撐債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。土地的持續(xù)升值又與政府抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的目標(biāo)沖突，且很容易引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。一旦政府再度出臺(tái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，土地升值的過(guò)程就會(huì)中斷，土地財(cái)政就會(huì)受到影響，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)突顯出來(lái)。這就是近兩年來(lái)我們看到的問(wèn)題。但是，土地升值，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲又會(huì)引發(fā)新一輪的泡沫，政府實(shí)際上也處于兩難境地。

我國(guó)債務(wù)消化模式不同于歐美和其他發(fā)展中國(guó)家。按照中國(guó)建設(shè)銀行張濤博士的測(cè)算，2011年，政府、企業(yè)和居民的杠桿率分別為245%、300%和58%，政府和居民部門的杠桿率提升還有空間，而企業(yè)的杠桿率已經(jīng)過(guò)高且有風(fēng)險(xiǎn)。但是通過(guò)斷崖式的、緊縮式的政策讓企業(yè)去杠桿是不現(xiàn)實(shí)的，并且風(fēng)險(xiǎn)更高。企業(yè)的去杠桿過(guò)程只能是緩慢的、平穩(wěn)的。在此之前，企業(yè)還要維持一定程度的債務(wù)擴(kuò)張。中國(guó)債務(wù)消化方式將遵循存量消化和增量吸收并重的原則，而新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將是增量吸收的主要渠道。新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中，能否提高三次產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，能否提高國(guó)民收入，對(duì)于債務(wù)消化而言，是十分重要的。

最后想重申一點(diǎn)，我推演的這個(gè)實(shí)際可能發(fā)生的邏輯，我未必同意這樣搞。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理需要從短期需求管理長(zhǎng)期化的窠臼真正轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)期供給管理，真正發(fā)揮改革這個(gè)最大紅利的作用，消除行政干預(yù)，放松管制，釋放經(jīng)濟(jì)活力。惟其如此，中國(guó)才能在發(fā)展當(dāng)中消化債務(wù)，避免債務(wù)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)然，這應(yīng)該是另外的話了。