中國的債務(wù)擴張能夠持續(xù)嗎？中國會發(fā)生債務(wù)危機嗎？

仁者見仁，智者見智，眾說紛紜。

改革開放三十多年來，中國還沒有發(fā)生過債務(wù)危機。我們對此知之甚少，知之尚淺，且沒有切膚之痛。

政府債務(wù)擴張是個趨勢

他山之石，可以攻玉。從歷史經(jīng)驗來看，債務(wù)擴張的鏈條基本上與經(jīng)濟周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟上升周期，一個國家的居民和企業(yè)部門的債務(wù)大幅擴張會伴隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和繁榮，正反饋效應(yīng)下，資產(chǎn)價格上漲，企業(yè)盈利狀況良好，居民收入持續(xù)增長能夠確保企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債率維持在相對安全的范圍之內(nèi)。然而，一旦經(jīng)濟擴張難以為繼陷入衰退，與之相伴的是資產(chǎn)價格泡沫破滅，企業(yè)盈利惡化，居民收入增長放緩甚至下降（失業(yè)率上升），導(dǎo)致居民和企業(yè)的資產(chǎn)縮水。同時，債務(wù)卻維持在高位。由此，居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債率大幅提高，被迫削減債務(wù)以降低杠桿。對居民而言，降低杠桿率意味著消費的下降；對企業(yè)而言，意味著投資的減少，最終導(dǎo)致社會總需求的萎縮。此時，政府債務(wù)擴張成為彌補居民和企業(yè)債務(wù)削減造成的總需求缺口的必要選擇。

20世紀70-80年代，日本企業(yè)居民債務(wù)大幅擴張，隨后房地產(chǎn)和股市泡沫破滅后，日本政府債務(wù)率在14年內(nèi)提高近120個百分點，同期私人部門信貸占GDP比重僅上升1個百分點；2001年德國電信泡沫發(fā)生后，德國政府的債務(wù)率4年內(nèi)提高近10個百分點，而私人部門債務(wù)下降6個百分點。本輪金融危機發(fā)生后，美國聯(lián)邦政府債務(wù)率短期內(nèi)提高了40個百分點，相反，私人部門債務(wù)變化減少4個百分點。

新興經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，政府債務(wù)也是處于擴張狀態(tài)。在最近十余年來，中國大陸、臺灣地區(qū)、韓國、越南等新興經(jīng)濟體伴隨著經(jīng)濟的增長，政府債務(wù)率均存在持續(xù)上升的趨勢。新興經(jīng)濟體的一個特點是，財政狀況總體比較穩(wěn)健，政府債務(wù)率低于60%。20世紀90年代末的東南亞金融風(fēng)暴爆發(fā)前，泰國、馬來西亞私人部門負債率大幅擴張接近160%，相反，政府負債率相對較低。危機發(fā)生后，兩國私人部門大幅削減債務(wù)，而政府部門負債經(jīng)歷了一個由降轉(zhuǎn)升的過程，總體處于60%以下，但私人部門債務(wù)率再次走高。

債務(wù)消化的三種模式

債務(wù)擴張緩解經(jīng)濟衰退，但是政府債務(wù)過度膨脹，極容易引發(fā)債務(wù)危機。因此，如何化解快速擴張的政府債務(wù)成為控制危機的關(guān)鍵。從國際經(jīng)驗來看，一般主要有三種債務(wù)消化的模式：

轉(zhuǎn)嫁成本消化債務(wù)。美國自金融危機以來不斷推出量化寬松政策，其本質(zhì)是債務(wù)貨幣化，即“私人債務(wù)國家化”，“國家債務(wù)國際化”，一邊利用美元的霸權(quán)地位擴大債務(wù)，同時推動美元貶值來轉(zhuǎn)嫁成本消化債務(wù)。

結(jié)構(gòu)調(diào)整消化債務(wù)。歐洲則是通過降低福利水平，削減財政開支和對外進行貿(mào)易保護主義來進行結(jié)構(gòu)調(diào)整減輕債務(wù)，其中貿(mào)易保護主義對出口型國家，尤其是中國國有企業(yè)造成巨大的壓力。歐豬五國債務(wù)危機發(fā)生后，負債率緩慢回落。

被動式消化債務(wù)。發(fā)展中國家通過被動式的自我消化：一方面通過債務(wù)重組，另一方面引發(fā)通貨膨脹來快速走出債務(wù)危機。拉美金融危機以及東南亞的金融風(fēng)暴后，部分國家政府債務(wù)率劇烈調(diào)整，快速自我消化債務(wù)。阿根廷在21世紀初爆發(fā)了金融危機后，政府債務(wù)負債率從50%突升至160%多，經(jīng)過三年的債務(wù)重組負債恢復(fù)至87%。

發(fā)達國家債務(wù)空間比發(fā)展中國家大，債務(wù)擴張能力也要強于發(fā)展中國家。從歐豬五國的情況來看，發(fā)達國家發(fā)生債務(wù)危機的臨界點是政府債務(wù)率為90-120%，而發(fā)展中國家約為60-80%。

經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，債務(wù)擴張能力（根據(jù)主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)時的政府債務(wù)率高低判定）與人均GDP具有正相關(guān)關(guān)系。主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)時的政府債務(wù)率與人均GDP大約處在一條拋物線上，在拋物線左端的國家基本上屬于主權(quán)債務(wù)安全的范圍。

中國的政府債務(wù)風(fēng)險不在規(guī)模

當前中國的政府債務(wù)率大體處于安全的范圍之內(nèi)。按照國家審計署的數(shù)據(jù)，2011年中國的中央政府債務(wù)率僅為25.8％。保守估計，綜合考慮中國的中央政府債務(wù)（包括中央財政債務(wù)、四大資產(chǎn)管理公司債務(wù)、鐵道債）和 地方政府債務(wù)（包括省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地方政府債務(wù)、養(yǎng)老保險隱性債務(wù)、地方公路債務(wù)）計算，2010年中國的廣義政府債務(wù)率為59.2％。目前我國債務(wù)水平在國際慣例的臨界點之下，在人均GDP安全邊際之內(nèi)，具有債務(wù)擴張的空間。但是，未在統(tǒng)計之列的灰色地帶，無法估計債務(wù)的規(guī)模。且由于統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)來源和不同領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模估計之不同，對債務(wù)規(guī)模的估計也有很大差異。有的統(tǒng)計則認為，中國廣義政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)達到75%左右，甚至更高。

僅從國家審計署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，樂觀地說，中國大約還有10年的政府債務(wù)擴張期。美國、日本、德國等10個國家在最近的20年來經(jīng)歷了政府債務(wù)率從60%上升到80%的階段。平均來看，政府債務(wù)率從60%提高到80%歷時10年左右。但悲觀地來說，中國在未來3-5年，確實要嚴防債務(wù)危機的風(fēng)險。很多人認為中國各級政府掌握大量國有資產(chǎn)、資源，我們不會發(fā)生債務(wù)危機，這是太過樂觀了。凈資產(chǎn)為正不是債務(wù)持續(xù)的必要條件。也就是說，凈資產(chǎn)為正，也可能發(fā)生債務(wù)危機；凈資產(chǎn)為負，不一定發(fā)生危機。關(guān)鍵看信用鏈條是否斷裂，預(yù)期是否明朗，對經(jīng)濟增長是否有信心。中國的債務(wù)風(fēng)險，特別是地方政府債務(wù)風(fēng)險，不在規(guī)模，而在于不規(guī)范、不透明和地方政府透支信用。很多地方與金融機構(gòu)合謀，出于保持金融穩(wěn)定和政績的考慮，地方政府有透支信用的借口和造假的沖動。從這角度看，中央經(jīng)濟工作會議提出堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線，是十分必要的。

客觀地說，沒有一個理論上的數(shù)字能夠說明中國發(fā)生債務(wù)危機的臨界點。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，其債務(wù)危機的臨界點未必適用于中國。很重要的一個理由在于，這些國家能夠允許銀行倒閉，且時常發(fā)生，而中國不允許，中國銀行擠兌的臨界值可能遠高于西方。在中央集權(quán)式的政治架構(gòu)之下，中國的債務(wù)風(fēng)險，最后都是中央財政兜底，其信用基礎(chǔ)是國家信用，發(fā)生債務(wù)危機的臨界點也可能高于西方國家。最壞的情況，遇到債務(wù)危機，政府可能通過通貨膨脹的辦法來逐漸稀釋債務(wù)。

鏈條不能斷：擴張與消化的賽跑

長遠來看，中國實際上處于一個債務(wù)擴張與債務(wù)消化賽跑的境地。債務(wù)擴張能夠被逐漸消化，則發(fā)生債務(wù)危機的可能性不大；若債務(wù)消化的速度趕不上債務(wù)擴張的速度，則發(fā)生債務(wù)危機的可能性就很大。中國式的債務(wù)消化，要在經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上實現(xiàn)存量消化、增量吸收。只要經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益不至于惡化，經(jīng)濟增長保持平穩(wěn)，債務(wù)消化就有可能，至少可以債務(wù)占GDP比重可以保持一個平穩(wěn)的上升態(tài)勢。

城鎮(zhèn)化是擴大內(nèi)需的最大潛力，債務(wù)擴張是解決城鎮(zhèn)化融資問題的必要選擇。你可以不認同這種做法，但是實際可能就是這么做。目前，大口徑城鎮(zhèn)化率（城鎮(zhèn)居住6個月以上的常住人口）是51%， 2015年要達到54%，2020年為58%，而窄口徑（城鎮(zhèn)戶籍的城鎮(zhèn)化率）只有34%，相差的17%半城鎮(zhèn)人口將有望率先實現(xiàn)完全城鎮(zhèn)化。無論是通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是公共服務(wù)均等化來推動城鎮(zhèn)化，都需要解決資金缺口，而債務(wù)擴張平臺（貸款、債券、信托）是最為可行和有效的方式。中國的城鎮(zhèn)化率是高估還是低估了，理論界有不同爭論。如果從公共服務(wù)均等化這個角度，我們認為，中國的城鎮(zhèn)化率實際上被高估了。即便是城鎮(zhèn)居民，其享受的公共服務(wù)也參差不齊，差距很大，而公共服務(wù)均等化目標的實現(xiàn)，需要大量的投入。這些投入，同樣也需要債務(wù)擴張。

土地升值是地方政府債務(wù)擴張的先決條件，而土地升值的條件在于經(jīng)濟要保持一個平穩(wěn)的增長，貨幣政策要保持一個中性偏松的狀態(tài)，土地使用權(quán)要實現(xiàn)固化和長期化，要不斷進入市場實現(xiàn)貨幣化和升值，由此來實現(xiàn)地方政府的債務(wù)擴張的平穩(wěn)態(tài)勢。但中國很可能面臨償債能力的波動性風(fēng)險。在寬口徑的財政收入當中，土地出讓凈收益占比比較大，而賣地收入的大幅波動很可能使得償債能力急劇下降，或者用財政收入衡量的負債率快速上升。土地持續(xù)升值成為支撐債務(wù)擴張的關(guān)鍵因素。土地的持續(xù)升值又與政府抑制房價過快上漲的目標沖突，且很容易引發(fā)社會問題。一旦政府再度出臺嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，土地升值的過程就會中斷，土地財政就會受到影響，債務(wù)風(fēng)險就會突顯出來。這就是近兩年來我們看到的問題。但是，土地升值，房價過快上漲又會引發(fā)新一輪的泡沫，政府實際上也處于兩難境地。

我國債務(wù)消化模式不同于歐美和其他發(fā)展中國家。按照中國建設(shè)銀行張濤博士的測算，2011年，政府、企業(yè)和居民的杠桿率分別為245%、300%和58%，政府和居民部門的杠桿率提升還有空間，而企業(yè)的杠桿率已經(jīng)過高且有風(fēng)險。但是通過斷崖式的、緊縮式的政策讓企業(yè)去杠桿是不現(xiàn)實的，并且風(fēng)險更高。企業(yè)的去杠桿過程只能是緩慢的、平穩(wěn)的。在此之前，企業(yè)還要維持一定程度的債務(wù)擴張。中國債務(wù)消化方式將遵循存量消化和增量吸收并重的原則，而新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將是增量吸收的主要渠道。新型城鎮(zhèn)化過程中，能否提高三次產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率，能否提高國民收入，對于債務(wù)消化而言，是十分重要的。

最后想重申一點，我推演的這個實際可能發(fā)生的邏輯，我未必同意這樣搞。中國的宏觀經(jīng)濟管理需要從短期需求管理長期化的窠臼真正轉(zhuǎn)移到長期供給管理，真正發(fā)揮改革這個最大紅利的作用，消除行政干預(yù)，放松管制，釋放經(jīng)濟活力。惟其如此，中國才能在發(fā)展當中消化債務(wù)，避免債務(wù)危機，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。當然，這應(yīng)該是另外的話了。