11月17日中午，央行行長周小川在“2012財新峰會：中國與世界”發(fā)表演講，系統(tǒng)闡釋了新世紀以來中國貨幣政策的十大特點。據(jù)財新記者了解，這篇演講實際上是一篇命題作文，它最初是為2012雅克布森基金年度講座準備的英文演講稿。雅克布森基金每年在國際貨幣基金和世界銀行召開年會期間都會同時舉行講座，鑒于中國在全球經(jīng)濟中的地位愈來愈重要，邀請周小川作為今年的演講嘉賓，并希望他能介紹有關中國貨幣政策在促進中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展中的作用。因為眾所周知的原因，周小川未能出席今年10月在東京召開的該年會，演講稿實際是由央行副行長易綱代為宣讀。此次發(fā)表，得見全璧。

應對國際收支雙順差的挑戰(zhàn)

過往十余年間，貨幣政策調控和工具選擇上有不少創(chuàng)新，其中一些不僅突破了傳統(tǒng)的貨幣銀行學理論，而且是發(fā)達經(jīng)濟體此前也沒有做過的。分析政策從來不能脫離當時所處的經(jīng)濟環(huán)境。新世紀以來，持續(xù)的國際收支大額雙順差是對中國貨幣政策影響最大的經(jīng)濟現(xiàn)象之一，也成為這段時期中國宏觀經(jīng)濟層面諸多問題的根源。

2000年中國外匯儲備余額1656億美元。但到了2003年，當年的新增外匯儲備就超過2000億美元。為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行被動向銀行體系投放基礎貨幣，流動性偏多問題開始凸顯。

對此，央行的應對策略之一是通過對沖把偏多的流動性暫時存放起來。此即周小川在“2010年財新峰會”上總結的“池子”理論。

在這一過程中，央行從2003年4月即開始發(fā)行央票進行對沖，并充分發(fā)揮了存款準備金工具深度凍結流動性的作用。

當然，對沖并不能從根源上解決流動性偏多問題，還需要與匯率形成機制改革以及經(jīng)濟結構調整結合起來。這些年來，央行成功運用大規(guī)模對沖和增強匯率靈活性的組合，應對了雙順差帶來的挑戰(zhàn)和問題，并為經(jīng)濟結構調整創(chuàng)造了較為適宜的貨幣環(huán)境。

合理運用數(shù)量型和價格型調控工具

政策工具的選擇必須與發(fā)展階段以及國情相匹配。近些年，受制于國際收支雙順差和流動性偏多等影響，貨幣政策使用數(shù)量型工具較多。但央行一直高度重視運用價格型調控工具，并著力加強和完善價格型傳導機制建設?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，將完善市場化的間接調控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數(shù)量型調控為主，向以價格型調控為主轉型。

價格型調節(jié)和傳導的作用正在逐步增強。國際收支狀況的不斷趨近平衡，以及匯率形成機制改革的推進和完善，未來數(shù)量型對沖的必要性也可能會大大降低；而利率市場化程度的提高，將使得價格型調控的傳導機制變得更加順暢。

2010年6月央行繼續(xù)推進匯率形成機制改革，人民幣匯率雙向波動的特征更加顯著。今年4月，人民幣兌美元匯率浮動區(qū)間由0.5%進一步擴大至1%，外匯市場上央行干預的頻率和力度明顯減少。這一切都充分體現(xiàn)了匯率形成機制改革所堅持的市場化取向。

今年6月，利率市場化也有了突破性進展。貸款利率下限從基準利率的0.9倍調整至0.7倍，存款利率上限擴大至基準利率的1.1倍，銀行自主定價空間進一步擴大。同時中央銀行引導和調節(jié)市場利率的能力也在逐步提高。

強化宏觀審慎政策框架

金融危機之后，央行政策工具箱里有了新成員——差別準備金動態(tài)調整機制。這一工具的提出，源于金融危機后全球對過去20多年主流貨幣政策“單一目標（CPI）和單一手段（調節(jié)短期政策利率）”的反思。G20峰會成立的金融穩(wěn)定理事會提出了通過宏觀審慎政策進行逆周期調節(jié)、防范順周期系統(tǒng)性風險的思路。

中國央行從2009年7月開始研究，并從2011年正式引入差別準備金動態(tài)調整制度。這一措施，將銀行信貸投放與宏觀審慎所要求的資本水平相聯(lián)系，考慮了各金融機構的系統(tǒng)重要性和穩(wěn)健狀況，以及所處經(jīng)濟周期階段，規(guī)則科學、透明，具有引導和激勵金融機構自我保持穩(wěn)健和調整信貸投放的功能，完全不同于已取消的信貸規(guī)模管理?？傮w來看，差別準備金動態(tài)調整措施與傳統(tǒng)貨幣政策工具相配合，促進了貨幣信貸平穩(wěn)增長，提升了金融機構的穩(wěn)健性和抗風險能力。

差別準備金動態(tài)調整措施具有逆周期調節(jié)的功能，既可在經(jīng)濟增長偏快時加以使用，也可在經(jīng)濟形勢發(fā)生變化時通過反向調節(jié)參數(shù)等方式，促進信貸合理增長、保持金融體系的穩(wěn)健運行。記者從多家商業(yè)銀行獲悉，2011年四季度后，經(jīng)濟增長有所下行，央行就曾調整參數(shù)，以保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。

總的看來，新世紀以來中國的貨幣政策應對了經(jīng)濟過熱沖動、流動性偏多以及國際金融危機沖擊等復雜局面和挑戰(zhàn)，根據(jù)需要合理選擇了數(shù)量型、價格型調控和宏觀審慎政策相結合的調控模式，并通過積極穩(wěn)妥推進改革疏通貨幣政策傳導機制，這些都將成為轉軌經(jīng)濟體金融調控和機制建設的寶貴經(jīng)驗。