[中圖分類號] F124 [文獻標識碼] A [文章編號] 0529-1445（2024）12-0033-04

自2022年至今，全球經(jīng)濟一直處于溫和滯脹格局。全球GDP增速在3.1%—3.3%上下，全球通貨膨脹率在6%—8%左右，全球通貨膨脹率是全球經(jīng)濟增速的兩倍左右，這是一個典型的滯脹格局。之所以稱之為溫和滯脹，是因為在1970年代的滯脹時期，全球通貨膨脹率在不少年份達到了兩位數(shù)。在當前內(nèi)外需環(huán)境下，我國出臺一攬子增量政策措施強信心、促增長效果持續(xù)顯現(xiàn)，金融市場迅速反應(yīng)。進一步提高政策措施的針對性、有效性，有助于我國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。

外部環(huán)境：溫和滯脹，挑戰(zhàn)加劇

導(dǎo)致新一輪滯脹格局有兩方面因素。

全球地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)。例如，2022年俄烏沖突爆發(fā)，2023年巴以沖突爆發(fā)，2024年紅海危機、以黎沖突、以伊沖突相繼爆發(fā)。地緣政治沖突會通過兩條主要途徑影響全球經(jīng)濟與金融。一方面，通過供給側(cè)收縮抬高全球大宗商品價格，直接沖擊實體經(jīng)濟增長。另一方面，通過影響全球投資者情緒，直接作用于金融市場。例如，近期全球黃金價格迭創(chuàng)新高，最高時突破每盎司2780美元，其底層邏輯之一就是全球地緣政治沖突不斷上升，而可供選擇的安全資產(chǎn)非常有限。

全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈加劇碎片化趨勢。自2016年以來，本輪逆全球化浪潮逐漸席卷全球。新冠疫情之后，很多發(fā)達國家開始追求全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈更具彈性、更加可控、距離本國更近。例如，美國政府就提出了“近岸外包”“友岸外包”等口號。上述做法導(dǎo)致全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈由過去的全球統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)變得日益碎片化。這無疑會降低資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置的效率，提高很多產(chǎn)品的最終成本，最終造成全球經(jīng)濟增長減速與全球通貨膨脹抬頭。

外部環(huán)境的變化在未來一段時間內(nèi)預(yù)計將給中國經(jīng)濟造成如下負面影響：在地緣政治沖突加劇、大國博弈持續(xù)深化的背景下，中國將會繼續(xù)面臨對外直接投資（FDI）低增長甚至凈流出的挑戰(zhàn)。全球FDI流量已經(jīng)由2015年的2.4萬億美元下降至2023年的1.2萬億美元。中國在2023年第二季度與2024年第二季度均面臨FDI的凈流出，且后者接近150億美元。并且，目前美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然強勁，決定了2025年美聯(lián)儲降息路徑會有較強的不確定性，降息節(jié)奏與幅度可能滯后于當前市場預(yù)期。因此，2025年美國短長期利率以及美元指數(shù)都可能處于較強水平，這意味著人民幣兌美元匯率繼續(xù)承壓，中國繼續(xù)面臨短期資本外流壓力。

內(nèi)部環(huán)境：需求不足，風(fēng)險猶在

2024年前三季度中國GDP增速為4.8%，三個季度分別為5.3%、4.7%與4.6%，經(jīng)濟保持合理增長。特別是國家統(tǒng)計局2024年11月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份在各項政策措施的作用下，國民經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，主要經(jīng)濟指標回升明顯，市場信心得到提振。從當前來看，中國經(jīng)濟的主要矛盾仍是總需求不足，突出表現(xiàn)在以下三個方面。

在消費、投資、凈出口三駕馬車中，目前出口表現(xiàn)較好，增長最弱的是消費，其次是投資。例如，在2024年第一季度，最終消費、資本形成總額、貨物與服務(wù)凈出口對GDP增速的拉動分別為3.9、0.6與0.8個百分點，到2024年第三季度，上述三者的貢獻分別為1.4、1.3與2.0個百分點。消費增長較弱的主要原因是居民收入增速下降與消費者信心疲軟。投資增長較弱的主要原因是房地產(chǎn)市場陷入深度調(diào)整導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長，地方政府債務(wù)壓力沉重影響了基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。雖然迄今為止凈出口表現(xiàn)突出，但如前所述，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變動將會導(dǎo)致2025年中國出口增速面臨較大壓力。

通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，就業(yè)壓力增大。2024年1—9月，中國月度CPI與核心CPI同比增速的均值均為0.5%。截至2024年9月，中國PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)24個月負增長。自2023年第二季度至2024年第三季度，中國GDP平減指數(shù)連續(xù)6個季度負增長。在人口老齡化程度加深、勞動年齡人口減少的背景下，全國就業(yè)人員總量有所下降，但城鎮(zhèn)就業(yè)人員仍保持增長態(tài)勢?？傮w失業(yè)率較為平穩(wěn)，但年輕人失業(yè)率處于較高水平。例如，2024年9月，中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，其中不包含在校生的16—24歲群體調(diào)查失業(yè)率為17.6%，比上月回落1.2個百分點，不包含在校生的25—29歲勞動力失業(yè)率為6.7%，比上月回落0.2百分點，不包含在校生的30—59歲勞動力失業(yè)率為3.9%，與上月持平。通脹與失業(yè)數(shù)據(jù)均表明當前中國的產(chǎn)出缺口為負，面臨明顯的總需求不足。

從金融數(shù)據(jù)來看，反映出微觀主體信心與預(yù)期低迷，缺乏加杠桿的動力。一方面，2024年1—9月，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2月度同比增速均值分別為-2.6%與7.3%。M1同比增速更是連續(xù)6個月負增長，且下降幅度不斷擴大?？紤]到國家統(tǒng)計局變更金融業(yè)增加值計算方法導(dǎo)致的存款數(shù)據(jù)“擠水分”，但M1同比增速的下降依然令人警惕。這反映了企業(yè)活期存款規(guī)模明顯萎縮，企業(yè)缺乏足夠動力擴大再生產(chǎn)或新增投資。另一方面，2024年1—9月，新增社會融資總額月度同比增速有6個月為負，新增人民幣貸款月度同比增速9個月均為負。2024年7月，新增人民幣貸款規(guī)模出現(xiàn)了負增長，這在2006年以來還是首次。貨幣與信貸增長低迷，說明包括企業(yè)與家庭在內(nèi)的微觀主體在主動去杠桿。

自2023年首屆中央金融工作會議召開以來，我國在防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面已經(jīng)取得重要進展。房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)等，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率明顯降低。

一攬子增量政策：提振信心，拉動經(jīng)濟

2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議召開新聞發(fā)布會，宣布了新一輪支持地方政府化債的相關(guān)政策。主要包括：第一，批準地方政府未來3年新增6萬億債務(wù)限額，直接用于化債；第二，從2024年起，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元；第三，2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。上述三項舉措，意味著在2028年及之前，地方政府需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。這一輪財政化債是財政政策擴張的一個重要組成部分。化債資金既有助于直接緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險，也對經(jīng)濟增長具有間接推動作用。

自2024年9月下旬以來，在黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)下，中國人民銀行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、發(fā)改委、市場監(jiān)管總局、財政部、住建部等部委先后召開了一系列新聞發(fā)布會，向全社會公布了一攬子增量政策。迄今為止，上述一攬子增量政策取得了良好效果。一方面，這些政策有力提振了市場主體的信心。政策發(fā)布后中國股市出現(xiàn)明顯上漲就是明證。另一方面，這些政策已經(jīng)開始帶動經(jīng)濟回暖。2024年國慶長假期間的消費增長也是明證。近期出臺的一攬子增量政策具有如下三個鮮明特點，其中蘊含了宏觀經(jīng)濟治理思路的重要變化。

近期的一攬子增量政策具有存量調(diào)整與增量刺激并重的特點。在過去，我國的宏觀刺激政策通常以增量刺激為主，例如降準、降息、增加信貸、減稅、增加財政支出等。黨的二十屆三中全會的《決定》指出：“優(yōu)化各類增量資源配置和存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，探索實行國家宏觀資產(chǎn)負債表管理。”在近期出臺的一攬子增量政策中，出現(xiàn)了一次性調(diào)降存量房貸利率50個基點、中央財政加力支持地方政府化債從而讓地方政府將更多資源用于促發(fā)展保民生等政策。不難看出，這些政策具有典型的存量結(jié)構(gòu)調(diào)整特征，其目的是幫助家庭、地方政府等主體修復(fù)資產(chǎn)負債表，進而促進私人消費、政府消費與基礎(chǔ)設(shè)施投資。

近期的一攬子增量政策試圖通過激活金融市場來提振信心。如前所述，當前消費與投資低迷的重要原因是微觀主體的信心與預(yù)期低迷，而信心與預(yù)期低迷的重要原因之一恰恰是國內(nèi)資產(chǎn)價格的持續(xù)集體下跌。因此，近期一攬子增量政策的一大特色，就是試圖通過提振資產(chǎn)價格來提振微觀主體信心。例如，無論是央行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會，還是發(fā)改委、財政部的發(fā)布會，都提到要促進中國股市平穩(wěn)增長、促進中國房地產(chǎn)市場盡快止跌回穩(wěn)。事實上，在相關(guān)部委發(fā)布會之后，中國A股市場激活了國內(nèi)外投資者對中國股市的信心，也有助于促進未來一段時間的消費與投資。

近期的一攬子增量政策具有“見物又見人”的特點。過去，中國的宏觀刺激政策通常是以項目驅(qū)動的。政府的隱含邏輯是，基建投資與房地產(chǎn)投資所帶來的經(jīng)濟增長最終能夠“滴灌”到廣大家庭與企業(yè)。然而，由于房地產(chǎn)市場進入到深度調(diào)整期，而傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的空間與過去相比也變得相對有限。因此，近期的一攬子增量政策開始更多直接指向微觀主體。例如，財政部的新聞發(fā)布會就指出，要加大財政政策支持民生的力度，針對學(xué)生加大獎優(yōu)助困力度。這些投資在短期內(nèi)有助于提振增長，在中長期有助于降低中國家庭的謹慎性儲蓄動機，從而有助于擴大消費。

展望增量宏觀政策：令人振奮，仍需加力

毫無疑問，近期出臺的一攬子增量政策的方向是正確的，時機是精準的，已經(jīng)取得了令人振奮的初步成效。要實現(xiàn)穩(wěn)增長與控風(fēng)險的雙重目標，目前的政策力度仍然需要進一步加力。

貨幣政策應(yīng)持續(xù)擴張。對我國這樣的快速成長的發(fā)展中大國而言，2%—3%是較為適宜的通脹目標。為消除負向產(chǎn)出缺口，實現(xiàn)2%左右的通脹目標，央行應(yīng)該繼續(xù)采用降息、降準、適當放松宏觀審慎監(jiān)管、加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度等方式，放松貨幣政策。近期，央行持續(xù)推出大力度寬松貨幣政策，有效體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)。

在財政政策方面，在2024年底與2025年全年顯著加大財政政策刺激力度。要幫助微觀主體修復(fù)資產(chǎn)負債表、應(yīng)對總需求不足的局面，中央財政政策應(yīng)該變得更加積極。2025年，全年增速如果要保持在5.0%左右，需要實施更加擴張的財政政策。2025年，中央財政赤字與GDP的比例可能由3%上調(diào)至4%—5%，此外，中國政府可能還會加大特別國債發(fā)行力度。一個可以借鑒的實例是，2008年底中國政府實施4萬億財政刺激時，中國GDP規(guī)模在40萬億左右。考慮到當前中國GDP規(guī)模已經(jīng)達到130萬億的體量，未來三四年內(nèi)中國可新增十二三萬億元的財政刺激。一個可以借鑒的國際案例是，盡管最近兩年美國經(jīng)濟增長非常強勁，美國聯(lián)邦政府財政赤字占GDP比率依然維持在5%左右。

在房地產(chǎn)政策方面，應(yīng)三管齊下。其一，促進一線城市核心地區(qū)房價盡快觸底回穩(wěn)。其二，幫助各地企業(yè)渡過流動性危機，省級政府可以發(fā)行特別專項債券，將募集資金轉(zhuǎn)貸給頭部民營房企，以拉長債務(wù)周期、降低債務(wù)成本。其三，考慮由中央財政發(fā)債、組建全國性住房銀行，到有持續(xù)人口流入的大中城市通過反向拍賣方式收購部分商品房并將其轉(zhuǎn)換為保障性住房的模式。與此前模式相比，這種新模式有助于緩解地方政府債務(wù)壓力、保障新增保障性住房有市場需求、避免國企收購導(dǎo)致的所有制歧視與價格歧視等。

在股市政策方面，應(yīng)努力培養(yǎng)“牛長熊短”的慢牛市場。相關(guān)政策包括：第一，繼續(xù)完善中國資本市場的治理機制，營造保護投資者、嚴懲違法者的股市文化。第二，加大地方社保資金、保險公司資管資金等長期投資者與耐心資本的入市力度。第三，由中央財政發(fā)行特別國債，用募集資金組建中國的股市平準基金，通過在市場上對藍籌龍頭股、指數(shù)基金與行業(yè)ETF（交易型開放基金）的“低買高賣”來穩(wěn)定市場。

[參考文獻]

[1]中共中央宣傳部，國家發(fā)展和改革委員會.習(xí)近平經(jīng)濟思想學(xué)習(xí)綱要[M].人民出版社，學(xué)習(xí)出版社，2022.

（作者簡介：張明，中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任）