近來市場上對美元升值的前景開始有了較多討論。觸發(fā)這一討論的催化劑，正是美聯(lián)儲內(nèi)部有關(guān)今年底之前提前結(jié)束QE的紛爭。不過，再深挖一層就會發(fā)現(xiàn)，近來美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的勢頭才是聯(lián)儲討論提前結(jié)束資產(chǎn)購買，市場開始憧憬美元升值的根源所在。所以，評估美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能和可持續(xù)性，對于預(yù)判美聯(lián)儲的下一步政策部署，對于謀劃美元升值背景下的資產(chǎn)配置，均具有十分重要的意義。

那么，如何評估美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能和可持續(xù)性呢？

可從三個維度來展開分析：一是不僅要看GDP總量，還要看GDP構(gòu)成。這樣就可以判斷出，是政府部門在補(bǔ)漏子，還是私人部門在加杠桿。二是不僅要看經(jīng)濟(jì)增長，還要看就業(yè)改善。就業(yè)是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，但就業(yè)改善是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的必要前提。對私人消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)總量中占七成的美國來說尤其如此。三是不僅要看當(dāng)前的政策應(yīng)對，還要看未來的政策空間。政策一時快馬加鞭固然能讓經(jīng)濟(jì)冒冒泡，但政策后勁不足也會讓經(jīng)濟(jì)現(xiàn)原形。

先看第一個維度。去年4季度美國經(jīng)濟(jì)意外收縮，但經(jīng)濟(jì)自主增長動能明顯增強(qiáng)。去年4季度美國GDP修正值年化增長0.1%，是2009年以來的最差表現(xiàn)。其中政府支出減少和私人庫存投資降低分別拖累經(jīng)濟(jì)1.38和1.55個百分點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)意外收縮的主要推手。不過，前者可能受自動削減支出機(jī)制擔(dān)憂所累，因政府在開支上愈加縮手縮腳；后者數(shù)據(jù)波動性向來較大，要等修正值出來后再進(jìn)一步觀察。

不過，不應(yīng)被美國經(jīng)濟(jì)即將陷入“衰退”的表象所嚇倒。私人消費(fèi)支出，尤其是私人固定資產(chǎn)投資在明顯回升。私人固定資產(chǎn)投資回暖，可能標(biāo)志著美國私人部門去杠桿過程已基本結(jié)束（去年下半年以來美國企業(yè)信貸市場未償債務(wù)余額在GDP中的占比平穩(wěn)回升，目前略低于53%）。美國經(jīng)濟(jì)增長的接力棒逐漸從政府部門轉(zhuǎn)向私人部門手中，經(jīng)濟(jì)對政策刺激的依賴程度也相應(yīng)降低。在1月末的FOMC會議聲明中，美聯(lián)儲認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)停滯主要受臨時因素影響，對美國經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂情緒明顯緩解?？梢哉f，正是私人消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資的搶眼表現(xiàn)給美聯(lián)儲吃了一顆“定心丸”。私人部門需求走強(qiáng)是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大表征，也是可持續(xù)復(fù)蘇的根本依托。

再看第二個維度。最近數(shù)月，美國就業(yè)市場可用“風(fēng)雨過后總有晴天”來形容。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)不及預(yù)期，但去年11月和12月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)卻大幅上調(diào)。2月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)大幅升至23.6萬人，失業(yè)率則降至2008年12月以來新低7.7%。過去4個月，美國平均每月增加非農(nóng)就業(yè)崗位20.5萬個左右，這釋放了一個非常積極的信號。而更為高頻的4周移動平均首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)已降至35萬以下（經(jīng)驗(yàn)觀察表明，如果首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)穩(wěn)定在37.5萬以下，就表明就業(yè)市場雇傭需求強(qiáng)勁，未來失業(yè)率也會持續(xù)下降）。這些都佐證了最近一期美聯(lián)儲褐皮書中美聯(lián)儲對就業(yè)市場溫和擴(kuò)張勢頭的判斷。

因此，說美國就業(yè)市場在惡化有點(diǎn)言過其實(shí)，目前只是改善得比較緩慢和有限而已。實(shí)際上，美國早已從“無就業(yè)復(fù)蘇”蛻變?yōu)?ldquo;低就業(yè)復(fù)蘇”階段。就業(yè)的溫和擴(kuò)張必將提振家庭的消費(fèi)，并進(jìn)一步撬動企業(yè)的投資，給美國經(jīng)濟(jì)帶來必不可少的助推。值得關(guān)注的是，在上周公布的1月美聯(lián)儲會議紀(jì)要中，有一個非常顯著的政策基調(diào)變化，即就業(yè)市場顯著改善已不再是聯(lián)儲退出開放式QE的必要條件。這也從側(cè)面說明，對于經(jīng)濟(jì)對就業(yè)滯后但積極的影響，美聯(lián)儲已有更為清醒和客觀的認(rèn)知。

從最后一個維度來看，也無需太過擔(dān)心政策對經(jīng)濟(jì)的掣肘。美國財政政策收縮可能比市場預(yù)想得要溫和，而貨幣政策調(diào)整可能比市場預(yù)想得要靈活。

貨幣政策上，目前美聯(lián)儲主要通過適時調(diào)整資產(chǎn)購買規(guī)模和構(gòu)成，甚至只是發(fā)布一些傾向性言論，來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的短暫起伏。最近美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不太理想，美聯(lián)儲擴(kuò)表步伐再度加速就是一例。在截至2月20日的兩周內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)總額就增加近800億美元，其中增持抵押貸款支持證券679億美元。根本性的政策調(diào)整（比如終止開放式QE），至少要到財政政策不確定性大為緩解后才會成為現(xiàn)實(shí)。

財政政策上，上月底美國眾議院通過臨時延遲美債上限的議案，兩黨在美債上限談判上取得積極進(jìn)展。不過，兩黨紛爭實(shí)際上已從會帶來一次程度較重的沖擊，轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡軒頂?shù)次程度較輕的沖擊。今年3月自動減赤機(jī)制正式開啟，4月的新財年預(yù)算案表決，5月中下旬美債上限再度觸頂，這些事件正在或即將沖擊著資本市場的神經(jīng)。但我們不用太過擔(dān)心自動減赤機(jī)制帶來的沖擊。這一方面是因?yàn)樵谖磥硎陜?nèi)，自動減赤計劃并不會實(shí)質(zhì)性削弱龐大的聯(lián)邦政府開支（截至2013年9月的本財年，自動減赤數(shù)額僅為420億美元，只占美國GDP的0.26%），另一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲也會在貨幣政策上未雨綢繆，避免產(chǎn)生宏觀調(diào)控上“跛腳鴨”。所以，自動減赤機(jī)制行將重啟，但大概率會以“縮水版”形式呈現(xiàn)。

簡言之，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭平穩(wěn)，持續(xù)性有保證。這種保證來自于：在經(jīng)歷漫長而痛苦的去杠桿后，私人部門終于開始加杠桿；就業(yè)市場溫和擴(kuò)張勢頭未改，進(jìn)一步助益私人部門加杠桿的持續(xù)進(jìn)行；“縮水版”的自動減赤機(jī)制，相機(jī)抉擇的貨幣政策將會限制政府部門縮杠桿的幅度。

美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇對中國經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生什么影響呢？一個關(guān)鍵的傳導(dǎo)鏈條清晰可見：美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇→（美聯(lián)儲提前結(jié)束QE）→美元升值→中國資本外流加速→人民幣資產(chǎn)縮水。這一傳導(dǎo)風(fēng)險看似頗為遙遠(yuǎn)，實(shí)則迫在眉睫。去年3、4季度中國資本賬戶出現(xiàn)逆差就已發(fā)出警示信號了。

也許大家會樂觀地想，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，中國出口也會改善，美元升值對中國國際收支的負(fù)面沖擊自然也就降低了。也就是說，經(jīng)常帳的改善也許會抵消資本帳的收縮。但我們熟知的中美經(jīng)濟(jì)一榮俱榮，一損俱損的格局可能正在發(fā)生改變。為解決美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，并重新?lián)屨既蚣夹g(shù)創(chuàng)新的制高點(diǎn)，奧巴馬政府一直在不遺余力地推行重振制造業(yè)戰(zhàn)略。如果這一戰(zhàn)略取得成效的話，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對中國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)就會下降。此外，中國事實(shí)上采取的是盯住美元的匯率制度，在匯率制度上彈性不夠。一旦美國走上強(qiáng)勢美元之路，人民幣有效匯率可能被迫升值。這會損害中國出口競爭力，令經(jīng)常帳面臨收縮壓力。

美國制造業(yè)重振的新動向值得關(guān)注，人民幣被迫跟隨美元升值的風(fēng)險值得警惕。美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇背景下，中國國際收支惡化的風(fēng)險及其給貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)，可能是今年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢演變中的一個大變數(shù)。