時值2012年歲尾，美國“財政懸崖”問題一時成為焦點，殊不知，日本的財政懸崖危機要嚴重得多。

這不僅因為美國的國債與GDP之比約為100%，而日本已經(jīng)高達230%，更重要的是，美國可以通過印鈔票和使美元貶值來讓全世界為其分擔，而日本只能由自己的國民來承受。

目前，日本中央政府債務規(guī)模高居全球首位，也是發(fā)達國家中主權(quán)債務負擔最重的國家。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，截至2012年日本主權(quán)總債務占GDP的比率已經(jīng)接近230%，政府財政赤字占GDP比例接近9%，風險指標遠遠超過警戒線水平（主權(quán)債務GDP=60%，財政赤字GDP=3%）。

若將日本政府債務分攤到每個適齡工作人來看，2011年日本每個適齡工作人的平均凈債務水平已是全球第一，而預計到2016年，日本每個適齡工作人的平均凈債務將迅速攀升至14萬美元，幾乎是其他G7國家的三倍，在全球范圍內(nèi)鶴立雞群。

日本主權(quán)債務無疑是全球發(fā)達國家中最危險的，但日本國債實際上卻是全球最穩(wěn)定的主權(quán)債務，以安全保值避險而著稱（至少目前仍是如此），而日本政府的融資成本也是全球最低的，目前其十年期國債收益率僅為0.715%，遠低于美國的1.62%，德國的1.37%。這也長期掩蓋了日本財政懸崖的危險程度。

如此怪現(xiàn)象源于日本國債特殊的持有結(jié)構(gòu)。日本國債絕大部分（約80%）為本國國內(nèi)主體持有，其中以國內(nèi)保險公司、養(yǎng)老金、銀行、儲蓄機構(gòu)等持有為主，這些國內(nèi)持有者均為長期穩(wěn)定的買家，拋售意愿很低。此外，日本中央銀行也持有10%的日本國債，亦不會輕易拋售。相對而言，雖然最近幾年海外持有規(guī)模有所增加，但仍僅占總規(guī)模的8%。

換言之，長期以來，日本能以脆弱的財政體系維持巨額國債的運轉(zhuǎn)，主要受益于穩(wěn)定而強勁的國內(nèi)需求，所以對外部沖擊不敏感，對評級機構(gòu)降級等行為亦不敏感。

日本的這種國債泡沫增長能一直延續(xù)嗎？答案是否定的。日本國債的穩(wěn)定需求來自于日本長期的經(jīng)濟蕭條和物價通縮。上世紀90年代初的泡沫破裂，使大量高杠桿運作的日本企業(yè)、銀行、私人（家庭）陷入負資產(chǎn)狀況，從此，日本國內(nèi)經(jīng)濟主體進入了長期的“償債時代”，企業(yè)不再進行擴大再生產(chǎn)，不再大舉借貸資金，經(jīng)營利潤優(yōu)先甚至全部用于償還債務，在這種狀況下，不論央行如何寬松，利率降到多么低，都不能造成信貸增長。這就是“流動性陷阱”。

即便后來企業(yè)已經(jīng)由凈負債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)，在長期經(jīng)濟蕭條和物價通縮的條件下，日本企業(yè)仍傾向于低杠桿經(jīng)營，手握大量現(xiàn)金盈余，信貸需求仍然疲弱；而日本內(nèi)需同樣出現(xiàn)長期疲弱的態(tài)勢，私人消費萎靡不振，最終形成高儲蓄。

企業(yè)盈余和私人儲蓄轉(zhuǎn)化成商業(yè)銀行存款（私人儲蓄是主要部分），造成了商業(yè)銀行存貸差持續(xù)上升，削弱了銀行盈利能力，而銀行只能將剩余資金投入國債市場，尤其是在2008年金融危機日本經(jīng)濟再度受到重創(chuàng)之后，日本商業(yè)銀行大規(guī)模購買國債。

這個過程的本質(zhì)就是，用私人部門盈余為公共部門赤字進行融資。私人部門盈余產(chǎn)生的原因在于企業(yè)不借貸，私人不消費，而其根源又在于日本的通貨緊縮。正是這樣的環(huán)境使日本國債有了膨脹的基礎和穩(wěn)定的買家，一旦失去這樣的環(huán)境，“日債危機”就會到來。

日本政府和央行就一直在進行這樣的“危險行為”。2008年美國次貸危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟復蘇勢頭橫遭扼殺，日本央行被迫重啟資產(chǎn)購買計劃，資產(chǎn)負債表占GDP之比再度回升至30%左右。其間日本央行頻繁增加資產(chǎn)購買規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達到91萬億日元（2013年底目標）。與此同時，為阻止日元的升值，日本央行拋售了大量日元。據(jù)統(tǒng)計，1990年～2010年的20年間日本央行購買美元拋售日元的規(guī)模達到了65.5萬億日元。這都可能加快通貨膨脹的到來。

一旦通脹被激發(fā)，通縮得以擺脫，接踵而至的將是債市動蕩，國債收益率走高，日本政府陷入“償付危機”。這就是國債穩(wěn)定和通脹目標之間的“二律悖反”，魚和熊掌，似乎不可兼得。

更嚴重的問題是，人口老齡化導致的個人儲蓄減少和政府養(yǎng)老金支出增加將動搖日本國債穩(wěn)定基礎。據(jù)調(diào)查：日本人在65歲時，主要依靠個人儲蓄生活，隨后依靠儲蓄生活的比例逐漸下降；當日本人達到70歲時，主要依賴財政轉(zhuǎn)移生活；接近75歲，財政支出比例已經(jīng)達到60%以上。這也是政府養(yǎng)老基金已經(jīng)對日本國債凈減持的重要原因。

我們認為，未來十年中，隨著人口老齡化程度的加深，導致日本國內(nèi)主要買家無力增持甚至減持日本國債，即便沒有超級寬松貨幣政策激發(fā)通脹，日本國債的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)也將遭到動搖。

此外，近兩年來，日本企業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，2011年，日本三大消費電子巨頭索尼、夏普、松下分別虧損56億美元、47億美元、96.4億美元。2012年延續(xù)了這種虧損局面，這已明顯壓制了企業(yè)和員工購買日本國債的能力；加上日本因釣魚島問題與中國交惡，對日本經(jīng)濟造成了新的沖擊，特別是汽車行業(yè)損失巨大。這也形成了對日本國債購買力的壓制。

一旦美國在2013年初解決了財政懸崖問題，經(jīng)濟復蘇更加穩(wěn)定，中長期競爭力再造穩(wěn)步推進，美元很可能進入對日元的中長期大幅升值周期。倘若中日之間圍繞釣魚島爆發(fā)戰(zhàn)爭沖突，國內(nèi)外持有者賣出日元國債，買入美元資產(chǎn)，則日本國債收益率將急劇攀升，日本國債泡沫勢必全面崩潰。

一言以蔽之，在日本于上世紀90年代因美元勢力做空股市樓市泡沫導致失去了20年后，日本很可能因為中日釣魚島沖突，再次給美元勢力做空其國債泡沫的機會，那日本將陷入更加悲慘的20年。對此，日本決策當局不可不察。（作者為本報特約主筆、中華元智庫創(chuàng)辦人，張威、王艷對此文亦有貢獻，僅供參考，投資者決策風險自負，聯(lián)系郵箱ztb6006@sina.com）