周其仁：貨幣的教訓(xùn)——美國次貸危機(jī)的思想影響  

今天講的題目是“貨幣的教訓(xùn)”，副標(biāo)題是討論一下從美國開始的次貸危機(jī)的思想影響?，F(xiàn)在有很多討論針對次貸危機(jī)對金融和經(jīng)濟(jì)的影響。今天我們討論這個事件對思想的影響，因?yàn)橹卮笫录ǔ６紩谒枷肷弦鸱磻?yīng)。美國的華爾街一出事情，政府大手救市，七千億美元拿出來，歐洲、日本很快跟上來，所以政府市場的關(guān)系就變成了一個重大問題。媒體叫“美國特色的社會主義”，接下來就是中國面對這么大的一個變動，中國自己應(yīng)該怎么看。我想關(guān)心這個問題的同學(xué)是不少的。我想講講我的看法。

我們有過90年代以來的經(jīng)驗(yàn)，對從“主義”出發(fā)看待問題有所保留了。因?yàn)?2年中國進(jìn)一步改革的時候，有過一個主義之爭。鄧小平到南方，一個很重要的看法就是，不要去炒這個“主義”，應(yīng)該認(rèn)真討論實(shí)際問題怎么解決。這是鄧小平當(dāng)年廢除的“主義”之爭。那我想這個傳統(tǒng)，作為學(xué)術(shù)界可能還應(yīng)有所考慮。那什么叫“主義”？什么叫“資本主義”？什么叫“社會主義”？這些都是比較大的詞匯，要和里面具體的東西結(jié)合起來我們才會有內(nèi)容。

所以我想首先從這里看，這次金融危機(jī)對思想的影響。我的第一個看法就是怎么來看市場經(jīng)濟(jì)制度。現(xiàn)在流行“市場失敗靠政府救”的論調(diào)。反對的意見也有。美國和中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有持反對意見的，認(rèn)為這首先是政府的失敗。因?yàn)檫@次美國的“兩房”，都是準(zhǔn)政府信用，是聯(lián)邦信用扶持的為按揭擔(dān)保的公司，其政策意圖是幫低收入的家庭買上房子，這個意圖當(dāng)然都是好的。因?yàn)榈褪杖爰彝ヒI房，在財務(wù)上會有問題，正常的商業(yè)銀行一般不愿意借款給他們。于是聯(lián)邦就支持“兩房”提供擔(dān)保。這“兩房”，聽起來很像是兩個市場機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上是state

sponsor的company，就是由國家財政力支持的公司。這兩個公司讓商業(yè)銀行給他們的目標(biāo)人群放發(fā)購房貸款，同時承諾來收這些貸款的證券。“次貸”規(guī)模那么大，開始就是這樣來的。

從這個現(xiàn)象出發(fā)，這個危機(jī)一開始就是政府對市場的不當(dāng)干預(yù)造成的。因?yàn)檎疄樵毨Ъ彝ィ秘斦頁?dān)保。它不是用財政給低收入家庭直接提供買房補(bǔ)貼，而是用財政經(jīng)由金融安排來提供擔(dān)保。最后被證明失敗，說市場失敗也可以，因?yàn)榇_實(shí)是在市場上發(fā)生的失敗。華爾街是市場，出了這么大的問題，影響到全球，還不是“市場失敗”？不過仔細(xì)分析，在市場失敗里面，也有政府失敗的“貢獻(xiàn)”——沒有準(zhǔn)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，次貸能發(fā)展到這么個規(guī)模？

這里就引出一個問題：在政府和市場之間的關(guān)系上，最基本的概念上還有很多地方值得推敲。我的看法是，從來沒有政府不起作用的市場。沒有那回事。所有的市場，多多少少都包含著政府的作用和政府的功能。我們走進(jìn)一個集市貿(mào)易，看到買家賣家在討價還價——這不是蠻奇怪的嗎？他們爭來爭去，為什么只講價錢、不比拳頭？為什么爭利益不直接下手？因?yàn)槎际蔷訂?？仔?xì)觀察，市場背后還有一大套東西跟著。要是把警察、法庭、監(jiān)獄全部撤掉，我們還能看到一個只講價錢的市場嗎？

當(dāng)然，為集市提供服務(wù)的“政府”，不一定是現(xiàn)代意義上的政府，也許只是一個地方性的權(quán)威、一個當(dāng)?shù)氐拿T望族甚至一個什么老大。不過，總有一個可以行使強(qiáng)制力的機(jī)制在限制其他競爭、保護(hù)商業(yè)性競爭。譬如兩個商人之間發(fā)生沖突，或買家賣家之間發(fā)生糾紛，怎么解決呢？打起來怎么辦呢？總要有一個規(guī)則的執(zhí)行者，特別是一個所謂“第三方”的權(quán)威執(zhí)行者。所以，即使在最簡單的集市上，我們也看不到一個市場與一個政府有清清爽爽的區(qū)分。

從產(chǎn)權(quán)概念講，市場活動就是人們在行使他們的資源轉(zhuǎn)讓權(quán)。這個轉(zhuǎn)讓權(quán)，不但要有一套初始的界定，而且還要在過程中有效執(zhí)行。因?yàn)榭偛荒馨燕従蛹业牟四贸鰜碣u呀？不可以的。為什么不可以？有人非要賣怎么辦？這就需要社會有一套規(guī)范在后面跟著才行。任何人只能賣屬于他的商品，權(quán)利得到清楚的界定，才能順暢地轉(zhuǎn)讓。所以在產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾欽那里，定義property rights，定義轉(zhuǎn)讓權(quán)、收益權(quán)、使用權(quán)等等，他一開始就用了一個詞即 “socially enforced”，也就是產(chǎn)權(quán)要由社會強(qiáng)制執(zhí)行，否則那一組行為的自由空間，那些構(gòu)成我們稱之為“市場活動”的行為，都無從發(fā)生。

這些權(quán)利要執(zhí)行才有用，不是拿來說說的。因?yàn)樯婕暗嚼?，涉及到競爭和競爭的種類，沒有社會強(qiáng)制性的規(guī)范，沒有中間力量、仲裁力量、第三方監(jiān)督，沒有擁有有效強(qiáng)制力的，何來“市場”？從這點(diǎn)出發(fā)來看現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)，沒有政府的市場經(jīng)濟(jì)更無從想象，最多是黑板上的市場經(jīng)濟(jì)，是純粹想象出來的幻影。所以在概念上，如果把政府放在對面，把市場放在這里，動不動就說“政府如何、市場如何”，那在我看來是一個很奇怪的框架。

所有的市場，都內(nèi)生地包含了政府和政府提供的服務(wù)。政府服務(wù)當(dāng)然從不免費(fèi)，所以政府要抽稅。因此，稅收當(dāng)然是市場經(jīng)濟(jì)的一個重要組成部分，因?yàn)槎愂諘绊懮a(chǎn)和交易的意愿，影響市場和交易的行為。譬如最近危機(jī)的影響，你們上海政府決定降低房產(chǎn)的交易稅，鼓勵買房賣房，這說明了什么？說明政府從來就是市場的一部分。完全沒稅收的市場誰見過？沒有。想象一下都有困難。

政府憑借抽稅權(quán)，還可以發(fā)債。所以政府債又是市場的一個組成部分。資本市場里賣的不光是股票，還有更大的一部分是政府債。國債是很大的市場，政府怎么會不在市場里頭？再往下探查，政府有稅收，有了以未來收稅為基礎(chǔ)的債，那政府當(dāng)然就可以提供擔(dān)保，以政府財力給市場活動、金融活動提供擔(dān)保，比如剛才說到的美國“兩房”。是政府，還是市場？又是政府又是市場。

上面提到了幾項(xiàng)：產(chǎn)權(quán)的法律界定和執(zhí)行、收稅、發(fā)債和擔(dān)保，都是市場里的政府活動。在今天的講座中，我想著重討論政府在市場中發(fā)生作用的另外一個方面，那就是貨幣制度。我們知道市場離不開交易，交易離不開交易的媒介。最早自發(fā)產(chǎn)生的交易媒介是貴金屬貨幣。因?yàn)橘F金屬便于保存、也不難分割，適合做交易媒介；更重要的是，貴金屬的分布、開采、勘探、發(fā)掘、冶煉，受自然、資源和技術(shù)條件的限制，不可能一下子冒出來很多，大體與人類多少年來經(jīng)濟(jì)活動的需要相稱。自發(fā)的貴金屬充當(dāng)貨幣，似乎看不到政府的直接作用，但如果民間起了糾紛，像是有商品交易起了糾紛一樣，還是需要合法強(qiáng)制力的干預(yù)，否則，市場秩序就沒有了。

貴金屬貨幣攜帶不便，逐漸演化為以貴金屬為本位的紙幣。中國歷史上的銀票，就是把銀子存入票號，然后票號開出一張字據(jù)就是銀票，存銀人可以憑銀票到用錢的地方去兌換實(shí)銀。這類貨幣，基本上還是以商品為本位的貨幣體系，民間主導(dǎo)的，還沒有被政府直接控制。但是，歷史上也有記載，政府早就參與貨幣的發(fā)行，如官家的鑄幣、官方的可兌換紙幣，以及近代以來越來越占主導(dǎo)地位的官方不可兌現(xiàn)的紙幣，就是fiat money。到了這個階段，各國貨幣差不多都變成政府直接控制、以政府信用來發(fā)行的紙幣體系了。在fiat money的體制下，政府發(fā)出的票子與政府儲備的貴金屬常常脫節(jié)，這也開啟了近代通貨膨脹的新時代。

今天美元的全球地位，是建立在當(dāng)年美國政府承諾的基礎(chǔ)上的。1944年布雷頓森林會議定下來的主要就是美元對黃金掛鉤，然后各國貨幣就可以對美元掛鉤。具體講，美國財政部儲存了多少黃金，美國就發(fā)行多少美元，并按當(dāng)時的金價，劃下了每35美元兌1盎司黃金的固定兌換率。有了這一條，各國貨幣就可以固定匯率掛美元，因?yàn)槊绹兄Z，世界上任何央行都可以拿了美元去美國財政部按上述固定兌換率換得黃金。當(dāng)時的美國，早已經(jīng)是世界上最強(qiáng)大的國家。超強(qiáng)國的承諾，信者如云，美元才替代了英鎊，成為全球的儲備貨幣和主要的結(jié)算貨幣。

問題是，美國并沒有持續(xù)做到以黃金為本位。做不到的原因，也是兩方面的。一方面是戰(zhàn)后國際貿(mào)易發(fā)展快，各國需要更多的美元來作為儲備和結(jié)算貨幣。另外一方面，美國國內(nèi)的財政需要，也迫使它超發(fā)貨幣。1971年，美元正式與黃金脫鉤。從此，開啟了一個政府的法定貨幣完全“無錨”的時代。這也是弗里德曼后來反復(fù)強(qiáng)調(diào)“貨幣禍害”的背景。奧地利派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，更對法定貨幣絕望，提出貨幣復(fù)古，也就是回到金本位的政策主張。

在道理上，貴金屬貨幣是不容人隨便搗鬼的貨幣。但是，貨幣復(fù)古的主張，就是至今也看不到可以被接受的前景。比較根本的原因，也許是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長需要的貨幣服務(wù)，不是黃金或任何其他貴金屬貨幣可以滿足的。現(xiàn)代技術(shù)進(jìn)步加快了，全球交易的廣度和深度今非昔比，堅持用黃金本位，通脹的危險可消除，但貨幣不足也一樣影響經(jīng)濟(jì)。哈耶克到后來也承認(rèn)，貨幣復(fù)古所需要的公眾支持的條件，實(shí)在太難達(dá)到。

這樣，我們在現(xiàn)實(shí)的市場經(jīng)濟(jì)里，就還有一個揮之不去的政府控制的變量——貨幣，即法定不兌現(xiàn)貨幣。當(dāng)今世界，有誰看見過不用法定貨幣的“市場經(jīng)濟(jì)“呢？誰也沒見過。我們看見的，都是以國家信用、政府信用為本位的法定貨幣。這更是一個市場經(jīng)濟(jì)里須臾不可或缺的方面，也是我們關(guān)于“市場里的政府”命題的最重要的根據(jù)。

這個法定的不可兌換貨幣，在提供便捷、統(tǒng)一的交易媒介的同時，也為不負(fù)責(zé)任的政府提供了方便的機(jī)會主義的工具。什么是政府的機(jī)會主義呢？就是入不敷出，財政開支大于稅收，也等不及在人民信任的基礎(chǔ)上放發(fā)國債，就發(fā)鈔票解決問題。這就是“通貨膨脹稅”的由來，看起來沒抽誰的稅，誰也不特別痛苦。但票子發(fā)多了，一旦形成通脹預(yù)期，物價飛漲，就等于向全社會成員征稅，特別是對無力靠購買資產(chǎn)保值的低收入群體征稅。

歷史的經(jīng)驗(yàn)是，當(dāng)政府的開支能力沒有可靠的稅收與發(fā)債基礎(chǔ)為后盾的時候，不可兌現(xiàn)的法定貨幣總是在發(fā)出難以抗拒的誘惑。這方面，超級的惡性通脹可以“青史垂名”，譬如1921年到1922年的德國，還有解放前我們的那位蔣委員長。當(dāng)下也有不讓古人的國家，比方津巴布韋。一位朋友從那里帶回一張當(dāng)?shù)氐拟n票給我，面額是1后面加12個零，能買什么呢？一只雞蛋！

回憶法定貨幣的歷史，既然全盤退回金本位很困難，那么發(fā)行法定貨幣的權(quán)力被濫用的危險就始終存在。這是人類經(jīng)濟(jì)生活的一個困境。總不能沒有貨幣吧？正如不能沒有語言、文字、法律一樣，否則人們交往、交易的費(fèi)用會大得不可以道里計。但貨幣制度本身又充滿矛盾和危險，特別是政府獨(dú)家控制了法定不可兌現(xiàn)貨幣的發(fā)行之后，怎樣約束濫發(fā)、超發(fā)貨幣的誘惑，是一個至今沒有完全解決的問題。所以，過去那些研究貨幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)說在今天還大有意義，不是說那些分析到今天我們不能挑它的毛病，或者說其政策建議我們都同意。最主要的意義，是對貨幣制度內(nèi)在的矛盾有一以貫之的關(guān)注，對法定貨幣約束機(jī)制的困難有持久的關(guān)注。

恰恰通過貨幣，我們可以清楚地看到根本就沒有無政府的市場。從這一點(diǎn)來看美國最近發(fā)生的金融危機(jī)，首先就是貨幣出了問題?，F(xiàn)在人們的注意力集中在五花八門的金融形式上，譬如次貸、種種衍生工具、以及所謂毒資產(chǎn)等等。但是我們還應(yīng)該關(guān)心這些形式變換里的內(nèi)容。講到底，如果沒有那么多的錢，那么多的流動性，什么金融游戲也是無源之水。

美國怎么會有那么多錢來玩那么復(fù)雜的游戲呢？不少人譴責(zé)華爾街的貪婪，找尋政府監(jiān)管的錯失，或一般性地斷言“市場失靈”。都有道理。但是離開了美聯(lián)儲多年寬松的貨幣發(fā)行，離開了脫離金本位的“自由美元”，上述因素沒有可能單獨(dú)造成如此之大的全球?yàn)?zāi)難。說現(xiàn)在全世界政府在“救市”也是可以的。不過不可忘記，在這個等待拯救的市場的最基礎(chǔ)部位即貨幣部位，政府的貨幣當(dāng)局有不可推脫的責(zé)任和“貢獻(xiàn)”。

就以美國為例，沒有多少儲蓄，卻大手消費(fèi)，成為消化全球出口的大市場。哪里來的錢呢？靠金融“融”來的：居民家庭大肆借債，公司大肆借債，政府也大肆舉債。美國的債主60%是外國的，很多來自新興市場經(jīng)濟(jì)體，這是亞洲金融危機(jī)后的一個重大變化。其中很多融資給他的還都是比他窮的國家，其中一個大頭就是我們中國。

美國以美元計價大量發(fā)債，然后就有了可以大手進(jìn)口商品和服務(wù)的巨大“需求”。反過來，美國的進(jìn)口就是其他國家包括我們中國的出口吶，于是中國大手出口，刺激了我們的外向工業(yè)，也以“外向驅(qū)動”中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。這對中國自己來說是了不起的成就，因?yàn)檫^去農(nóng)業(yè)立國，制造業(yè)落后，現(xiàn)在大量制造產(chǎn)品被國際市場接受，意味著中國產(chǎn)品的質(zhì)量，可以滿足國際標(biāo)準(zhǔn)，也可以利用全球的商業(yè)通道，增加中國人的貿(mào)易知識與合約知識；又在出口部門容納了數(shù)千萬工人的就業(yè)。這些都對，抓住了全球化帶給中國的機(jī)遇。問題是能不能持久。因?yàn)檫B年不斷的凈出口、巨額貿(mào)易順差、外加外資大量的進(jìn)入，既是成就，也是挑戰(zhàn)。

最基本的一點(diǎn)是，無論怎樣進(jìn)來的外幣，到了中國都要換成人民幣。跟誰換呢？最后都是跟央行換。央行拿什么換？基礎(chǔ)貨幣。每進(jìn)來1個美元，8元多人民幣就是放到市場上去。這就是事情的另外一面，就是中國自己的貨幣供應(yīng)被帶上去了，國內(nèi)的貨幣形勢、流動性形勢會發(fā)生變化。

這就是央行“被動”超發(fā)貨幣的由來。不是因?yàn)樨斦枰鲃映l(fā)，是因?yàn)榇罅客鈳胚M(jìn)來被動地超發(fā)基礎(chǔ)貨幣。這是一個新的特點(diǎn)。過去的超發(fā)，是基于財政性的需要，政府開支大于收入，靠發(fā)票子幫忙。無論過去的計劃時代，還是改革開放以后，都發(fā)生過這類事，也是歷次出現(xiàn)較高通脹的共同根源。1958年的大躍進(jìn)，1980年的“洋躍進(jìn)”，后來為了解決農(nóng)民太窮實(shí)行的農(nóng)副產(chǎn)品提價、以及由此而來的財政倒掛，直到九十年代初的投資過熱，靠的都是超發(fā)票子。1988年鄧小平部署“價格闖關(guān)”，但是在貨幣過量的情況下，價格改革的關(guān)口闖不過去，因?yàn)橐坏┦袌龅耐涱A(yù)期形成，出現(xiàn)大范圍的搶購、擠兌，民心不穩(wěn)，改革就沒有深入的社會條件。

1994年以后，中國吸取了多年來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，由全國人大通過人民銀行法，明確規(guī)定不得以央行超發(fā)票子去補(bǔ)財政收支的缺口。這就從制度上斷了傳統(tǒng)的超發(fā)貨幣的根子。自那時起，中國財政基礎(chǔ)日益穩(wěn)固，不再構(gòu)成主動超發(fā)貨幣的壓力。但是，隨著中國進(jìn)入全球化、參與國際貿(mào)易，在充分發(fā)揮自己比較優(yōu)勢的同時，也由于匯率機(jī)制的靈活性不夠，累積起巨量的“雙順差”，逼迫中國被動地放出了過量貨幣。這樣看，中國走出了1997年亞洲金融危機(jī)以后，特別是2003年以來一波接一波的“結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)過熱”、“全局過熱”、以及通脹再起，從根本上看都是被動放出過量貨幣的結(jié)果。

還有一個新特點(diǎn)，與80年代不一樣。那時票子多了大家就多買消費(fèi)品，強(qiáng)購農(nóng)副產(chǎn)品，很快消費(fèi)品物價指數(shù)就顯示出來，然后政府就治理整頓，壓通貨膨脹。但是現(xiàn)在由于收入水平和分配結(jié)構(gòu)的變化，票子多了，流動性先沖擊資產(chǎn)價格，引發(fā)房地產(chǎn)、股票市場、以及其他投資品市場的價格上揚(yáng)。在習(xí)慣上，資產(chǎn)價格上揚(yáng)甚至飆升，從不被看做是通貨膨脹的表現(xiàn)，例如格林斯潘就明言美聯(lián)儲管不了資產(chǎn)價格。但是，資產(chǎn)價格也是“物價總水平”的一部分，貨幣過多必定推動物價總水平上揚(yáng)，其中也應(yīng)該包含資產(chǎn)價格的上漲。非要到消費(fèi)者物價指數(shù)大幅度上來了，才看作通脹來臨，這樣的認(rèn)識現(xiàn)在看來有缺點(diǎn)。

回到我們討論的基本問題，市場總離不開政府。其中，政府控制法定貨幣，在離開了金本位制之后，對市場有重大的影響。貨幣出了問題，市場不可能順利運(yùn)轉(zhuǎn)；貨幣出了大問題，市場就出大問題。等到市場危機(jī)，要政府來“救市”，首先就是救政府自己。過去經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書在市場與政府之間劃了一條清楚的界限，現(xiàn)在看這個框架大有修改的余地。

我們還要警惕全球性的通脹文化的影響，似乎市場越是出了問題，就越要靠政府超發(fā)票子來拯救。這樣水多了加面、面多了加水，無非是把矛盾推到將來。

美國財長鮑爾森對跟國會講，“沒有信心要跨臺”。這句話有一定道理，因?yàn)榻鹑谟泻艽蟮耐獠啃?，一個人的情緒受他人情緒的影響。常常是危機(jī)打擊信心，不是錢沒有了，而是預(yù)期變了，信心沒有了。結(jié)果反映到行為上，就是消費(fèi)和投資的大幅度的、過度的收縮。這說明現(xiàn)在的錢受預(yù)期和信心的支配，沒有信心，那個錢在那里，但不流動。

新聞報道說日本經(jīng)濟(jì)衰退，但保險柜熱賣。就是那個錢還在。一旦預(yù)期和信心變化了，貨幣又被激活，山中老虎還會沖到山下來咬人的。不少人看得見通貨，但叫嚷說看不見通脹。其實(shí)，通脹就是通貨——流通的貨幣，而不是任何商品——的膨脹。我的觀點(diǎn)，離開金本位之后，通脹始終是威脅經(jīng)濟(jì)平衡的主要危險。票子超發(fā)引起的資產(chǎn)價格和一般物價的先大起、再大落，打擊了預(yù)期和信心，不過是兩次通脹中間的短期現(xiàn)象。

在這個意義上，說這一輪金融危機(jī)比1929-1933年大危機(jī)還嚴(yán)重，恐怕是有點(diǎn)言過其實(shí)了。大危機(jī)是金本位時代的產(chǎn)物，過去關(guān)于危機(jī)的理論也建立在金本位的基礎(chǔ)之上。不過當(dāng)年的英國美國都是貨幣與黃金脫了鉤，才走出大危機(jī)的。今天的情形完全不同了，主導(dǎo)全球的是法定貨幣制度，基礎(chǔ)不同，危機(jī)的機(jī)制也不同。當(dāng)然，不把當(dāng)今的危機(jī)說得非常嚴(yán)重，怎么讓國會同意大手放錢？

我主要講了市場里面一直有政府在起作用，特別是在貨幣制度方面。這一波影響全球各國命運(yùn)的金融危機(jī)，發(fā)生的基礎(chǔ)是全球化背景下的法定不可兌現(xiàn)貨幣。我們要針對這個新的基本現(xiàn)實(shí)，探索當(dāng)下金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生機(jī)制，探索復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的規(guī)律，找尋其政策含義，以便更好地應(yīng)對全球金融危機(jī)。謝謝各位。

（本文根據(jù)作者2008年10月21日在復(fù)旦大學(xué)社會科學(xué)高等研究院《社會科學(xué)高級論壇》上的發(fā)言整理。作者做了文字修訂。）